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国債市場特別参加者会合（第2回）

配布資料

議事要旨

本会合においては、資料を配布の上、来年度の国債発行計画等について、意見交換が行われた。

なお、参加メンバーたる個別企業の投資スタンス等を類推され得る発言について発言者を明らかにして公表することにより、当該企業に不利に働くおそれがあることから、本会合については、議事録は作成・公表せず、発言者名を伏した議事要旨を公表することとし、参加者から了解を得た。

出席者から出された意見等の概要は以下のとおり。

現段階で特別参加者側から示す消化可能見込み額は、前倒しをどれだけ使うか等について、あくまで一定の前提をおいての議論である。

足元、借換債の前倒発行がかなり多くなっており、この取扱によってカレンダーベースの市中発行額は大きく変わる。

トータルの発行額が120兆円から125、6兆円ぐらいまでとなるというイメージが現在の市場ではコンセンサスとなっており、発行額がこれ以上増えると市場にはサプライズになると考えている。

できるだけ長期化を図る観点から、10年超で増発することとし、30年債は0.6兆円・年4回、20年債は0.8兆円・年12回、10年債は2.1兆円・年12回としてはどうか。5年債についても2.1兆円・年12回に増額するが、2年債、ＴＢについては、据え置き、又は余裕があるのであれば減額することも可能なのではないか。物価連動債は、かなりの発行増が見込めると考えており､0.5兆円・年4回としてはどうか。

他方、15年変動利付債については、消化余地は相当程度あり、1.5兆円・年6回としても今後数回は大丈夫だろうが、個人向け国債の販売も好調な中で、15年変動利付債を増額することにより、発行体にとって金利が上昇した場合のリスクが増加することに留意が必要。先般1回あたりの発行額を0.2兆円増やしたばかりでもあり、来年度は据え置き、1.3兆円・年6回でも良いのではないか。

保険会社、年金等長期の負債を有する投資家のニーズに対応した超長期債の増額、金融機関の強いニーズが見込まれる変動利付債の増額を検討すべき。

具体的には､超長期ゾーンは、30年債を0.6兆円・年4回に、20年債を0.8兆円・年12回とする程度の増額の余地はあるのではないかと考えている。また、10年債については、競争入札比率の引上げが見込まれているが、一方で第Ⅱ非価格競争入札による追加的な発行がないことから、1回当たりの発行額を0.1兆円程度増額し、2.0兆円・年12回とすることは可能。5年債についても、2.1兆円・年12回に増額することが可能。他方､2年債、ＴＢ1年物・6か月物は現行の発行額を維持し、将来の借換債の増額を軽減すべき。

15年変動利付債は、1回当たりの発行額を0.2兆円増額し、1.5兆円・年6回とする。物価連動債についても増額の余地は十分にあるとは思うが、当面、0.6兆円・年2回程度に増額するに留めて期末月の発行を避けることとし、税制改正等の動向も見て、問題なければ増額を考えるというスタンスとすべきではないか。

ただし、近時の個人向け国債の好調な販売や第Ⅱ非価格競争入札等に伴い、借換 債の前倒しが積みあがっている状況にあり､これを考慮して､実際の発行額をもう少し減少できる場合には、20年債、変動利付国債を増額するに留め､それ以外のところはなるべく現状維持とすることが考えられる。

30年債を0.6兆円・年4回、20年債を0.8兆円・年12回、10年債を2兆円・年12回に増額し、5年債は2兆円・年12回、2年債は1.7兆円・年12回に据え置き、ＴＢの2銘柄については12月以降の発行予定額で据え置いて、1年物1.6兆円・年12回、6か月物2.2兆円・年12回、という形を考えている。

また、15年変動利付債は1.5兆円・年6回とし、物価連動債は、海外の非居住者の保有問題もあるが、0.5兆円・年4回の発行と想定している。

仮に個人向け国債の好調な売れ行きや税収増等の結果、市中発行の額を減らすことができる場合には、ＴＢの発行額を削ることが適当。

中期債、短期債については据え置き、長期債、超長期債及び変動利付債に関しては増額が適しているのではないか。

具体的には、30年債は0.6兆円・年4回、20年債は0.7兆円・年12回、10年債も2兆円・年12回に増額し、5年債は2兆円・年12回、2年債は1.7兆円・年12回に据え置くことを見込んでいる。また、ＴＢ1年物及び6か月物については、今年度12月以降の1回当たりの発行予定額である1.6兆円、2.2兆円のまま据え置くべきと考えている。

15年変動利付債については、11月発行分から1回当たりの発行額を1.3兆円に増額したが、11月の入札の状況及びその前後のセカンダリーマーケットでの価格形成から判断して、引き続き需給はタイトであり、1.5兆円・年6回に増額すべき。物価連動債に関しては、海外投資家の保有に関する規制の撤廃を前提に、1回当たりの発行額を0.5兆円に据え置いて、発行頻度を年2回から年4回に増やしてはどうか。

全体的な対応としては、中期的な安定消化の確保を前提とし、投資家のニーズも踏まえて、変動債及び超長期債を中心に増額していくべき。特に変動金利物、中でも物価連動債については、世界的に見ても投資家のニーズが非常に強く、増額が必要。

具体的には、30年債は0.5兆円・年4回に据え置き、20年債は0.8兆円・年12回に増額、10年債、5年債は据え置き、2年債は1.8兆円・年12回に増額、ＴＢ1年及び6か月はそれぞれ1.7兆円・年12回、2.2兆円・年12回としてはどうかと考えている。

15年変動利付債は1.6兆円・年6回に増額し、物価連動債については、制度的な見直しによる非居住者の保有増を前提として、0.6兆円・年4回に増額することが可能である。

30年債は、借換リスク削減の必要性や生保等のニーズを踏まえれば､0.6兆円・年4回発行程度に増額すべき。また、20年債については、長期性資金を取り扱う金融機関からのニーズがあると想定しており、0.8兆円・年12回に増額することが適当。他方､10年債に関しては、特定の投資家が不在のセクターになっており1.9兆円・年12回に据え置き、逆に5年債については、来年度は民間及び公的機関セクターのニーズが大幅に増えるという感触を持っており、2.1兆円・年12回に増額すべき。2年債やＴＢ1年・6か月は据え置きでいいのではないか。

15年変動利付債は1.5兆円・年6回に増額することが可能と考える。物価連動債については、0.5兆円・年4回にすべきではないか。

30年債は0.6兆円・年4回、20年債は0.8兆円・年12回、10年債は2兆円・年12回、5年債は2.1兆円・年12回に増額し、2年債は1.7兆円・年12回に据え置く。15年変動利付債については隔月1.5兆円、物価連動債については0.5兆円・年4回という姿が考えられる。

ＴＢについては、消化余力という観点からは、1年物で2.3兆円・年12回、6ヶ月物で3兆円・年12回の発行も十分可能であるが、まず本年度当初の発行予定額に戻して、1年物を1.7兆円・年12回、6ヶ月物を2.3兆円・年12回とするか、又は､12月から減額する額でそのまま据え置くこととして、1年物を1.6兆円・年12回、6ヶ月物を2.2兆円・年12回にすることが考えられる。

全体的なアロケーションとしては、超長期セクターの発行量を増やしていくべきであり、10年超で増額、それ以下の年限では据え置きを考えている。15年変動利付債、物価連動債については、比較的増発余地が残っており、前者については1.4兆～1.5兆・年6回、後者については、非居住者への転売制限が解除されるという前提の下で、0.7兆円～0.8兆円・年2回又は0.5兆円・年4回としてはどうか。なお、物価連動債を0.5兆円・年4回発行とする場合には、銘柄統合を強制することにより、1銘柄ごとの発行量を増やして欲しい。

全体の流れとしては、引き続き発行年限の長期化を図るとともに、従来のように利付債偏重とするのではなく変動利付債や物価連動債に徐々にウエイトをシフトしていくべき。

具体的には､30年は0.6兆円・年4回、20年は0.7兆円・年12回にそれぞれ増額し、10年、5年、2年に関しては現状据置き、ＴＢについては、1年物、6か月物ともに、1回当たりの発行額を本年度当初に戻して、1.7兆円、2.3兆円として欲しい。

また、15年変動利付債については、αが1パーセントを超えたところで少し需要が頭打ちになっている様子が見られること、本年度下期に0.2兆円増額したばかりであることから、少し増額のペースを緩め1.4兆円×6回とし、物価連動債については0.5兆円×4回とすることを想定している。

銀行のポートフォリオのうち一定部分は変動利付債で保有すべきという考え方から､銀行の変動利付債に対するニーズは継続的に強いと考えられること､毎月発行されている20年債・10年債と変動利付債を組み合わせて色々なポジションを作るということが広く行われていることから、15年変動利付債については､既に毎月発行し得るだけの下地はできあがっている。したがって、15年変動利付債については現状の1.3兆円・年6回を0.8兆円・年12回発行として欲しい。その他には､20年債は0.7兆円・年12回に、10年債は2兆円・年12回に増額し、30年債､5年債、2年債、TBの1年物・6か月物は据え置き、物価連動債は0.5兆円・年4回に増発することが考えられる。

各年限別では、2年債、5年債、10年債、30年債は据え置き、20年債、15年変動利付債は、1回当たり0.1兆円増額して1.4兆円に、物価連動債は、0.5兆円・年4回に増額、ＴＢについては、今年度の減額前の額に戻すことを見込んでいる。市場の消化余地という観点からは、更に30年債等には増額の余地があり、また15年変動利付債についても、今の需要を前提に考えれば、増発の余地はかなりある。

できるだけ発行年限の長期化を推進していくことが必要。また、今後のことを考えると、来年度も今年度並みに前倒し発行を行う必要があると考えており、増発余地のある年限については積極的に発行計画に盛り込んでいくべき。

具体的には、2年債は、1.8兆円・年12回に増額、5年債は据置き、10年債は2兆円・年12回に、20年債は0.7兆円・年12回にそれぞれ増額し、30年債は据え置きと考えている。

15年変動利付債については、投資家ニーズが相当増えており、0.8兆円・年12回でも消化可能である。物価連動債については、0.5兆円・年4回、ＴＢについては据え置きとしてはどうかと考えている。

来年に向けて、景気の改善、金利の変化に伴う投資家のニーズの状況を考えて、基本的には償還年限の長期化をすべき。特に15年変動利付債、物価連動債をかなり増やすことが適当。具体的には、30年債は0.6兆円・年6回、20年債は0.8兆円・年12回に増額し、2年債、5年債、10年債はいずれも据え置き、ＴＢ1年物は1.7兆円・年12回、ＴＢ6か月物は2.5兆円・年12回とすることが考えられる。

15年変動利付債については、現在の割高さ、ボラティリティが1％以下となっていることを考えれば、2兆円・年6回でも消化可能である。物価連動債について、非居住者への販売が可能になるのであれば、1.5兆円・年6回に増額することも可能である。

基本的には､長期化をすべきであり､30年債は据え置くが、20年債は0.7兆円・年12回、10年債は2兆円・年12回に増額すべき。また、物価連動債は、非居住者のニーズが非常に高いので、0.5兆円・年4回程度に増発してはどうか。15年変動利付債については、最近1回当たりの発行額を増額したばかりなので、据え置くこととし、来年度における借換債の前倒発行の状況等をみながら、増額を考えていけば良いのではないか。

今の需給を考えれば、一時､短期債の発行を増やし凌ぐべきではないか。また、税収が伸びていることや、個人向け国債の増額や特別参加者向けの非価格競争入札による追加発行が期待できることから、市中発行の増額圧力は若干低下していることにも留意すべき。

金利低下に向かっている状況では、超長期債の増額は難しい。また、10年債については、1.9兆円で据え置くことが適当。5年債も現在の1回2兆円は重いという印象。

2年債は、2兆円に増えても今の金利状況であれば、消化に問題はない。また、ＴＢについては、1年物は1.7兆円・年12回、6か月物は2.5兆円・年12回に増額できる。

15年変動利付債については、前回の入札でαが100bpを超えた水準となったところ、ダンピングが見られたことから、しばらく1.3兆円に据え置いて欲しい。物価連動債の増額は、今後の課題としては考えられると思うが、今のところはまだ各社とも対応ができておらず、0.5兆円・年2回の発行に据え置いて欲しい。

負債のデュレーションを長期化するという基本的な考え方に基づき、20年債は、0.8兆円・年12回に増額することが望ましい。30年債については、デュレーションの長い安全な資産に対する海外投資家のニーズは高いが、まだ安定的な需要が見えておらず､据え置きが望ましい。10年債については、当面、現行の1.9兆円・年12回で据え置いて欲しい。5年債については、第Ⅱ非価格競争入札による追加発行分もあることから、一回あたりの発行を減額し、1.9兆円・年12回にすることを要望したい。

なお、5年債については、リオープンされ大型発行になるという可能性が高いことも考慮すべき。2年債は1.7兆円に据え置きが適当。

15年変動利付債は、本年11月に増額したばかりなので、当面1.3兆円・年6回で据え置くべき。物価連動債については、12月に1回あたりの発行額を0.5兆円に増額するが､来年度はこれを年4回発行にすればよいと考える。

30年債については、投資家層が限られており、据え置き。20年債は0.7兆・年12回。10年債と5年債については、どちらかを増やすべきであるが、10年債は1.9兆円・年12回で据え置き、5年債を2.1兆円・年12回としてはどうか。2年債からＴＢ6か月までは据え置き、変動金利物は非常にニーズが高いことから、15年変動利付債は1.5兆円・年6回、物価連動債を0.5兆円・年4回としてはどうか。

20年債、30年債には生保・海外を中心にニーズが強く、また、15年変動利付債は銀行の分散投資ニーズが強く、いずれも増額の余地がある。また、物価連動債については、期待を込めて増額していきたい。具体的には、30年債は0.6兆円・年4回、20年債は0.8兆円・年12回とし、ＴＢ6か月物から10年債については据え置きと考えている。また、15年変動利付債については1.5兆円・年6回、10年物価連動債については0.5兆円・年4回として欲しい。

30年債は0.6兆円・年4回、20年債は0.7兆円・年12回、10年債は2兆円・年12回にそれぞれ増額し、2年債と5年債については据え置き、ＴＢについては、今年度の減額前に戻して､毎回の発行額を1年物で1.7兆円、6か月物で2.3兆円としてはどうか。

15年変動利付債及び物価連動債については、15年変動利付債は1.5兆円・年6回、物価連動債は0.5兆円・年4回に増額することを考えている。

投資家のニーズがあるものについて増額すれば、その結果として長期化されることになると考えている。

具体的には､30年債は0.6兆円・年4回、20年債は0.8兆円・年12回に増額する。10年債については、長期ゾーン主体の投資家と、短期ゾーン主体の投資家の狭間にあることから1.9兆円に据え置き、5年債は2兆円で、2年債も1.7兆円でそれぞれ据え置く。ＴＢ1年物及び6ヶ月物については年間32.4兆円ペースが適当と思われる。

15年変動利付債は1.5兆円・年6回、物価連動債は0.5兆円・年4回に増額することとしてはどうか。

10年債と5年債、特に10年債の入札は最も注目される入札であり、このセクターは据え置くべき。また、15年変動利付債は、足下の価格の動きを見ても、もう少し増発の余地がある。

具体的には､30年債は、0.6兆円・年4回、20年債は0.8兆円・年12回に増額し、10年から2年までは据え置き、ＴＢについては1年物が1.7兆円・年12回、6か月物は2.3兆円・年12回とする。15年変動利付債については1.5兆円・年6回、物価連動債は0.5兆円・年4回と考えてい

今後の銀行の債券運用は、新BIS規制を睨んだ動きになってくると思う。なかでも、アウトライヤー規制を考えると、中短期の利付国債と変動金利のものを組み合わせた投資に軸足を移していくことになると考えている。他方、長期の負債を有している業態については、まだ資産サイドのデュレーションが短いという印象を持っており､基本的には超長期債へのニーズが強いのではないかと考えている。

具体的には、30年債は0.5兆円・年4回で据え置き、20年債は0.8兆円・年12回に増額し、10年債、5年債は、それぞれ1.9兆円・年12回、2兆円の12回で据え置き、2年債は1.8兆円・年12回に増額、ＴＢ1年物は1.7兆円・年12回、ＴＢ6か月は2.3兆円・年12回、15年変動利付債は1.5兆円・年6回、物価連動債は0.5兆円・年4回と試算している。

地方の投資家から中期ゾーン及び変動利付債に力強いニーズが見られている。これに加え､借換負担を少なくするため、超長期債も増やす必要があることを考えれば、結果として､全年限をラダー型で増やしていくことが適当なのではないかと思っている。

具体的には30年債は0.6兆円・年4回、20年債で0.7兆円・年12回、5年債は2.1兆円・年12回、2年債は1.8兆円・年12回に増額する。10年債については、物価連動債を年度で1.2兆円増額することを考えれば、据え置きで良いのではないか。ＴＢについては、ほとんど今年と変わらずということで、1年物で1.7兆円、6か月物で2.2兆円とみている。15年変動利付債については1.5兆円×6回、物価連動債については0.5兆円×4回とする。

低金利時には、調達コストを下げるため、発行を長期化すべき。個別の年限については、30年は0.6兆円・年4回、20年債は0.7兆円・年12回、10年債は2兆円・年12回、5年債は2.1兆円・年12回にそれぞれ増額すると見込んでいる。他方、2年債は1.7兆円・年12回に据え置き、ＴＢ1年物及び6ヶ月物については、それぞれ足元の数字に据え置き、1.6兆円・年12回、2.2兆円・年12回とすると見込んでいる。15年変動利付債については、引き続き増額余地があり1.6兆円・年6回に増額し、物価連動債についても0.5兆円・年4回に増額することを見込んでいる。

長い視野で考えた場合、発行年限の長期化による安定的な調達、今後のさまざまな環境を考えた上での投資家サイドの金利耐用度等を踏まえ､変動利付債の年限等の多様化も検討すべき。

30年債の入札がダッチ方式となったのは、当時はまだ同ゾーンで市場金利として認知される商品が少なく、そのなかで価格発見機能を市場に求めることが困難であったためだったと聞いている。その後､30年のスワップやキャッシュのマーケットが発達し、また、WI取引も導入されたことから、コンベンショナル方式に移行する土壌はもう十分整っているのではないか。市場参加者へのインセンティブとしても、自分の価格での応札をできるコンベンショナル方式に変えるべきではないか。

投資家を育てることも国債市場特別参加者としての責任であると思っているが、ダッチ方式では投資家ニーズを把握していようといまいと、落札価格は皆と同じ条件になってしまう。コンベンショナル方式は、投資家層拡大の努力をするインセンティブの一つとして、30年債入札のコンベンショナル方式への移行を希望する。

本来は、ダッチ方式よりもコンベンショナル方式の方が好ましいと考えるが、市場を育てつつ発行額を増やしていくという今の段階で、ダッチ方式からコンベンショナル方式に移行するのが、タイミング的に正しいのかは疑問。

30年債については、20年債に比べると投資家層が少なく、海外の需要によりかなりの部分を支えられているのが現状であり、コンベンショナル方式に変更することができる程にはマーケットが成熟していないのではないか。

現状では10年債以外には落札上限がないため、突出した価格を出せば一社で全額落札も可能であり、結果として歪められた価格形成がされ、適正な流動性が落ちてしまうことも考えられる。ダッチ方式にはこういった寡占防止の効果もある。また、同様の観点から、落札上限等を設けることについても検討すべきではないか。

30年債も0.5兆円まで発行ロットが増えてきたことから、国債買入オペの対象にし、徐々に投資家層を増やしていくことが肝要。

15年変動利付債の発行に当たっては、αを1bp刻みで応札することとなっている。これを単価に直すと約13銭であり、入札において、αが1bp変わると、価格が13銭変わるということになる。他方､セカンダリーマーケットでは5銭刻み程度で取り引きされていることから、結果として､セカンダリーでできたポジションを入札で調整することが非常に難しい状況となっており、応札の刻みを0.5bpにして欲しい。

15年変動利付債に関して、現在のα値ベースの入札では、α値が1ｂｐ動くと大体13銭から18銭の価格変化があることから、将来的には､例えば一定のα値を与件として価格競争入札を行うということが考えられないか。

物価連動債について、海外からのニーズが高く、税制面等の対応をお願いしたい。

入札結果の公表時間を、現状の13：00から12：30程度に繰り上げて欲しい。

海外でのIR活動を行って欲しい。

流動性供給入札の規模は大体どれくらいのものを考えているのか。発行計画に影響を及ぼすぐらいの大きなサイズという可能性はあるのか。

（←これに対し事務局からは､流動性供給入札については、今具体的な要件等について検討しているところであり、恐らく18年度からということになろうかと思う。具体的なロットについても、現時点では具体的には固まっていない旨回答した。）

連絡・問合せ先：

財務省 理財局 国債業務課 辻・佐々木

電話 代表 (3581)4111 内線 5701

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出典：財務省