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国債市場特別参加者会合（第67回）

配布資料

議事要旨

○平成28年度の年限別国債発行額の変更について、理財局から以下のように説明を行った。

・P1は、昨年末に公表した年限別の国債発行額についての資料。本日はこの見直しを御議論いただくということ。

・P2に、二次補正に伴う国債の発行予定額の変更内容を整理している。左側の表にあるとおり、経済対策のための建設国債2.75兆円、財投債3.1兆円の増額等が予定されている。これらの国債の増額については、当初予定していた29年度借換債の前倒し発行分の一部を振り替えることで対応することとしており、右側の表にあるとおり、入札で定期的に発行している「カレンダーベース市中発行額」の総額147兆円は維持することとしている。

・一方で、先ほど申し上げたとおり、カレンダーベース市中発行額の年限構成については、補正予算を機に、2つの観点から見直しを検討している。

一つは、財政需要の変化への対応という観点である。今般の経済対策では、現下の超低金利状況を活かし、財政投融資を活用してインフラ整備に対する超長期の資金供給を行うこととしているため、調達サイドでも超長期ゾーンをある程度増額する必要があるのではないかという問題意識である。具体的には、欄外に注記しているとおり、最も年限の長い40年債を増額できないかと考えている。

もう一つは、国債発行額に対する予見可能性の確保の観点である。物価連動債については、P1の資料の（注3）にあるとおり、「市場環境や投資ニーズに応じて、柔軟に発行額を調整する」こととされており、今年度の当初計画上は1回当たり0.5兆円の発行としているが、これまで2回の発行に当たっては、市場の状況や皆様方の御意見を踏まえ、0.4兆円に減額している。市場の状況を踏まえた柔軟な対応という点は維持していくにしても、当初計画どおりの発行が難しい状況が続くのであれば、むしろ計画自体を減額した方が市場にとっての予見可能性を高める観点から適切なのではないかということである。

・以上2つの観点から、年限別発行額の見直しについて、本会合に先立ち、皆様方国債市場特別参加者や投資家の方々と意見交換を行い、それを踏まえ、今般とりまとめたのがP3にお示しした年限構成変更の当局案である

・まず、物価連動債について。P6に、BEI（ブレーク・イーブン・インフレ率）の推移を示している。本年1月に大きく値崩れし一時0.136％まで低下したこと等から、4月から発行額の減額と買入消却入札の導入を行っている。6月から日銀が買入額を増やしたこともあり一時的に0.6％台に上昇する場面も見られたものの、ここもとは0.4％前後で推移している状況。

皆様方からのヒアリングでも、足元の経済情勢・需給環境を考慮すれば、引き続き1回あたりの発行額を4,000億円に据え置くことが適当との意見が大半であった。このため、物価連動債については、「0.5兆円×4」を「0.4兆円×4」に改定することとしてはどうかと考えている。

・また、財政需要の変化に対応した超長期ゾーンの増額については、皆様から意見を伺ったところ、一部に、超長期ゾーンは近年増額が続いており、特に40年債は投資家層も限定的であることを懸念する声もあった一方、足元の金利環境でも一定の投資家需要が確認されており、物価連動国債の減額見込み分である0.4兆円を振り替えるのであれば問題ないとの意見が多く聞かれたことから9月以降（9・11・1・3月）の40年債の発行額を各1,000億円ずつ増額してはどうかと考えている。

・年限別発行額の変更については、本日の議論も踏まえ、最終的に方針を決定することとしており、皆様方の忌憚のない御意見をお聞かせいただくようお願いしたい。

○出席者から出された意見等の概要は以下のとおり。

・当局の提案に賛成する。物価連動債の発行額については、市場環境等に応じて四半期毎に発行額を調整するとしているため、10月以降の発行額を4,000億円に変更することに違和感はない。この減額が市場に誤解を与えるようなメッセージにもならないと思う。また、40年債の増額についても、現在の金利水準であれば投資家からのニーズも見込まれるため、問題なく消化できると考える。

・当局の提案に賛成する。40年債は、発行開始以降、順調に投資家層が広がっており、1回の入札当たり1,000億円の増額は消化できると考えている。ただし、当局と国債管理政策について議論できるのは我々国債市場特別参加者の権利であり、その前に憶測記事が出るようなことが続けば、特別参加者制度の趣旨が損なわれることになりかねず、懸念している。

・当局の提案に賛成する。ただし、超長期ゾーンについては、減額すると平均償還年限が大きく短期化することになるため、一旦増額すると簡単に減額することが難しくなることに加え、本年4月の「国の債務管理の在り方に関する懇談会」で示された「毎年度のフローベースの平均償還年限の長期化には必ずしもとらわれず、ストックベースの平均償還年限の適正な水準を見極めながら国債発行計画の策定に取り組んでいく」というスタンスは、マーケットでは一定の評価を得ている状況であるため、来年度の国債発行計画を検討する際は、これらの状況を勘案した上で慎重な対応をしてほしい。

・物価連動債の減額見合いで増額するのは、40年債ではなく今年度減額された20年債でもよかったのではないかと思うが、低金利の状況下、財政投融資を活用してインフラ整備を行うため、資金調達サイドもある程度それに合わせていく必要があるという点は理解できる。また、入札1回当たり1,000億円程度の増額であれば、40年債でも混乱なく消化できると考える。ただし、40年債入札を実施した翌日に50年債導入との憶測の報道が出たこともあり、40年債の増額がマーケットに織り込まれていく過程では、相応の混乱が生じたと強く感じている。

・これまで発行増を行う場合には、本会合などで丁寧に対話を重ねて、消化可能性をきちんと確認した上で行ってきたと考えているが、今回は50年債導入の憶測や40年債増額の報道が先行して市場がかなり混乱した。この報道が出た時は、まだ金利が低く、増額して消化できるのか懸念があったが、足元では金利が上昇したため、結果としては、一定の需要はあると考えており、当局の提案に賛成する。

・マーケットにとって国債発行計画の話は重要であるため、市場との対話は、引き続きしっかりと取り組んでほしい。

・当局の提案に賛成する。物価連動債は、発行額4,000億円の入札が2回続いており、年度内の入札における発行額を各回4,000億円としてコンセンサスを形成することは、マーケットの安定化に寄与する。40年債入札と残存15.5-39年ゾーンを対象とした流動性供給入札が交互に隔月で実施されているため、40年債の増額を市場は受け入れやすい。ただし、40年債は投資家層の裾野が狭く、偏っているため、需給が金利水準や季節性によって大きく変わるという特徴があることには注意が必要。その意味で、ここもと40年債の増額ペースが速いことは非常に懸念しており、市場が「今後も発行額の増加が続く」と間違った形で捉えれば、一気に不安定化すると思われるため、マーケットとの対話を重視してほしい。

・財投債の増額に伴って40年債を一時的に増額するということであって、来年度の国債発行計画とは別という前提であれば、賛成する。以前から申し上げているとおり、政府が国債を発行して国債残高が増えるほど、国債で調達された資金が補助金等として民間に支出され、これがデュレーションの短い預貯金として再び預金取扱金融機関の国債買入原資となるため、運用サイドの負債デュレーションが短期化することとなるが、これとは逆に、近年、発行サイドでは国債の平均償還年限の長期化を進めてきたことから、発行サイドと運用サイドのミスマッチが拡大している。これを解消するため、平均償還年限は短期化すべきと考えている。その意味で、4月の「国の債務管理の在り方に関する懇談会」で示された「毎年度のフローベースの平均償還年限には必ずしもとらわれない」という姿勢は評価している。

・物価連動債の発行額は、4,000億円でマーケットのコンセンサスができているため、当局の提案でよい。超長期ゾーンの増額については、40年債の流動性は非常に低く投資家層も限られていることから、30年債または残存15.5-39年の流動性供給入札での増額の方が望ましいのではないか。40年債については、4月に増額したばかりであること、インデックス・プレーヤー以外は殆ど実需がない状況であることから、再び増額する場合には消化に懸念が残る。実際、50年債導入や40年債増額の憶測が報道されてから、超長期ゾーンが大きくアンダーパフォームしている。報道が出たのが7月の40年債入札の翌日だったため、在庫を抱えた先は大きな含み損が生じてしまった。

2. 平成28年10-12月期における物価連動債の買入消却入札〔参考配布：資料2〕

○平成28年10-12月期における物価連動債の買入消却入札について、理財局から以下のように説明を行った。

・物価連動債の発行額については、先ほど御議論いただいたが、ここでは物価連動債の買入消却入札の買入額について議論いただく。物価連動債については、流動性の維持・向上の観点から、本年4月に買入消却入札を導入し、今期も、P1にお示ししたとおり、4-6月期同様、偶数月である8月に200億円の買入消却を行っている。

・P2に、最近の買入消却入札と日銀オペの結果をお示ししている。買入消却入札の応募倍率は、4月及び6月の入札よりも低下したが、日銀オペの方は引き続き高水準の応札が続いている。また、今回の会合に先立つヒアリングでは、特別参加者の皆様から、引き続き、物価連動債の投資家層の拡がりが限定的であることを懸念する声が聞かれ、足元の経済情勢・需給環境を考慮しても、買入消却入札を7-9月期と同様に実施することが適当との意見が大多数であった。

・したがって、P3のとおり、28年10-12月期の買入消却入札については、7-9月期と同様、偶数月の10月と12月にそれぞれ200億円実施することとしてはどうかと考えている。

・当局としては、物価連動債の市場を育成していくことは国債管理政策上の重要な課題と考えており、そうした観点も踏まえ、10-12月期における買入消却入札について、特別参加者の皆様の御意見を承りたい。

○出席者から出された意見等の概要は以下のとおり。

・当局の提案に賛成する。物価連動債の発行額、買入消却額、日銀買入額が現行の規模になってからは、BEIが概ね落ち着きつつあるため、現在のペースを継続していくことが最適と考えている。

・当局の提案に賛成する。物価連動債に対する需要は引き続き増えてきていると感じるが、マーケットを育てていくためには買入消却入札を継続していただきたい。金額、頻度については、当局案でバランスが取れている。

・当局の提案に異論はないが、10月から12月は海外投資家からポジション調整の売りが出ることも多い。物価連動債の次回発行は10月となっており、前回の8月入札から間隔が短いことや、日本銀行が買入額を増やしても高水準の応札が続いていることも踏まえると、10-12月期は毎月200億円としてもよいと思う。

3. 平成28年10月-12月期における流動性供給入札〔参考配布：資料3〕

○平成28年10-12月期における流動性供給入札について、理財局から以下のように説明を行った。

・流動性供給入札について、P1の28年度発行計画では、新たに残存1-5年ゾーンを供給対象として追加し、年間9.6兆円発行することとした上で、「具体的な実施方法は、市場参加者との意見交換を踏まえ、決定」とされており、四半期ごとにこの場で御議論いただいている。

・7-9月期においては、P2にお示ししたとおり、4-6月期と同様、残存1-5年ゾーンについては、7月と9月に2,000億円、残存5-15.5年ゾーンについては、毎月5,000億円、残存15.5-39年ゾーンについては、8月に4,000億円の発行としたところ。

・P4に最近の流動性供給入札の結果を示している。残存1-5年ゾーンについては、応募倍率が5倍台となっており、安定した結果となっている。また、他のゾーンについても、残存15.5-39年ゾーンの応募倍率はこのところ低下傾向となっているものの、テールは大幅には広がっておらず、概ね安定している。

・10-12月期の流動性供給入札の実施方法について、特別参加者の皆様から事前に御意見を伺ったところでは、現状の実施方法・金額配分が適当との意見が大多数であった。

・こうした状況を踏まえ、当局としては、P6のとおり、28年10-12月期における発行額の配分についても、7-9月期と同様、残存1-5年ゾーンについては、奇数月の11月に2,000億円、残存5-15.5年ゾーンについては、毎月5,000億円、残存15.5-39年ゾーンについては、偶数月の10月と12月に4,000億円とする案を提示させていただいた。

・10-12月期における流動性供給入札の実施方法についても、本日の議論も踏まえ最終的に方針を決定することとしており、本日は、忌憚のない御意見を頂戴したい。

○出席者から出された意見等の概要は以下のとおり。

・当局の提案に賛成する。今年度から新たに導入された残存1-5年ゾーンについては、応札倍率の高さを見てもニーズが高いと思われる。また、残存15.5-39年ゾーンについては、40年債入札と交互に隔月で実施されており、バランスが取れている。

・当局の提案に賛成する。現行どおり実施されることがマーケットのコンセンサスとなっている。マーケットの安定という観点からも、実施方式の連続性を保った方がよい。

・当局の提案に賛成する。現行の方式で混乱なく入札が実施されているため、あえて変更する必要はない。

4. 最近の国債市場の状況と今後の見通しについて〔参考配布：参考資料〕

○出席者から出された意見等の概要は以下のとおり。

・最近、国債の利回りは上昇し、イールド・カーブはスティープ化しており、ボラティリティは高まっている。その背景として、日本銀行の「総括的な検証」に対する懸念がある。マイナス金利政策が撤回されるとの見方は少なくなったと思うが、国債の買入れについては限界が意識されており、買入額の減額や年限の短期化がなされるのではないかという思惑が強くなっている。もちろん、国債を保有する者が利回りの上昇要因を警戒することは当然であるが、そのような懸念は少し行き過ぎていると思う。今回の「総括的な検証」は緩和を縮小するという方向での議論ではないと言われており、買入額の減額や年限の短期化がなされることはないと理解している。したがって、「総括的な検証」の結論が公表された後は、利回りは低下し、イールド・カーブは再びフラット化すると考えている。もっとも、国債の大規模な買入れが続けば、需給が逼迫し流動性が低下するため、ボラティリティが大きくなっていくという点には注意が必要である。

9月の日本銀行の金融政策決定会合では、追加緩和を行う必要はないと思うが、仮に米国の利上げが見送られて円高が進んだ場合には、その次の会合に向けて追加緩和期待が盛り上がると思われる。追加緩和がなされた場合には、20年債の金利がマイナスになっても不思議ではない。

最後に、今回利回りを上昇させた背景としては、「総括的な検証」に対する不透明感とともに、ヘリコプター・マネー論が海外勢を中心に盛り上がったり、50年債の導入に関する憶測がヘリコプター・マネー論と関連付けて捉えられたりしたという部分がある。とりわけヘリコプター・マネー論については、経済政策の行き詰まりが意識されるたびに再燃するリスクのある議論だと思う。当局にできることは限られているかもしれないが、狭義のヘリコプター・マネー論が広がれば持続的な金利上昇につながりかねないことから、政府としてもよく留意してほしい。

・国債市場では過去最低の利回り水準が続いていたが、足元では急速に金利が上昇している。その理由としては、基本的に2つの要因があると考えている。1つは、金融政策の不透明感であり、これが最大の要因である。もう1つは、にわかに論じられるようになったヘリコプター・マネー論であり、これもマーケットに大きな影響を与えている。

最近、本邦勢の外貨調達コストは高まる一方である。目に見えにくい形だが、例えばドル円ベーシスマーケットでは、本邦に対するプレミアムが金融機関等によるドルの調達コストに転嫁されている。本邦勢の外貨の調達状況を改善するためには、国の信用力が担保されていることが不可欠である。確かに、マイナス金利付QQEの導入以降、政府部門の資金調達コストは低下しているが、長期的な財政見通しは明るいとは言い難く、こうした問題が将来的に、国債の格付け等の問題に波及していった場合には、政府だけでなく本邦の金融機関や事業会社も含めて、資金調達において非常に厳しい状況に立たされることが想定される。

ヘリコプター・マネー論のような極論が取り上げられてしまうことは、現在、日本経済が置かれている状況の厳しさを表すものでもあるが、その結果、当局や日本国債に対する信認が問われることになる。引き続き、財政の健全化に対して真摯に向き合う姿勢を強く打ち出して欲しい。

・国債市場は、マイナス金利付QQEの導入以降、初めてと言っていいほどの大きな調整局面にある。要因としては、金融政策の方向性に対する不透明感と、ポリシー・ミックスに対する誤解がある。

特に、金融政策の不透明感に対しては、マーケットが大きく反応していると思われる。日本銀行からは「総括的な検証」に向けて、場合によっては金融政策の枠組みの変更も含めて検討したいとの方向性が示されている。このため、政策のコストとベネフィットを勘案して、量・質・金利の3つの次元のうち、ある次元の緩和を縮小した上で、別の次元の緩和を拡大させ、トータルとしては緩和するというような方法もあり得るのではないかという、疑心暗鬼が生じている。特に、量の次元については限界が意識されており、超長期ゾーンの金利は大きな上昇圧力を受けている。また、このように金融政策の先行きが不透明であることもあり、ヘリコプター・マネー論のような、ややエキセントリックな議論が盛り上がりやすい地合いとなっている。そういう中で、一時、超長期ゾーンの増額について憶測記事が飛び交ったことが市場に与える影響を懸念していたが、本会合に向けて、事前に丁寧に対話する姿勢が見られたので、安心をしたところである。今後とも、マーケットとの丁寧なコミュニケーションを継続してほしい。

・マーケットに対する日本銀行の国債買入れのインパクトが次第に大きくなっている中で、金融政策の先行きに対する市場参加者の見方が大きく分かれているため、マーケットは一方向に振れやすい。こうした状況であるため、政府高官や日本銀行幹部の発言などにも大きな注目が集まっている。引き続き、市場との対話を大切にしてほしい。

・日本銀行の異次元緩和という金融政策は、国債市場の流動性や金融機関の収益に多少影響があったとしても、経済全体にはプラスの効果があるとの判断のもとで、イールド・カーブに下方圧力をかける政策であり、その成果は極めて順調に現れている。最近、イールド・カーブがフラット化し過ぎているとの指摘も一部で聞かれているが、当初から想定されていたことであり、今更問題視することには違和感がある。逆にイールド・カーブをスティープ化させるという政策は、米国が実施したオペレーション・ツイストの逆であって、金融引締めの効果が生じるものであり、日銀は採り得ないのではないか。

・現在の国債市場における一番の問題は、マーケットの流動性が刻々と低下し、ボラティリティが高まっていることである。また、発行入札において決定される利回り水準は本来のリスク・リターンを反映せず、現行の金融政策のもとで人工的に決まっているのが現状であり、市中における需給の均衡点からは若干かけ離れている。

当社としては、顧客や当局、日本銀行との対話を通じて、出来るだけ安定的な形でマーケット・メイクを行うように努めているが、特に金融政策の不透明感が強く、値動きが荒い中では、入札をこなしていくことも非常に難しい環境となっている。

これまでの国債管理政策が上手く機能し、ボラティリティのコントロールに成功してきた理由としては、継続的なコミュニケーションを背景とした政策の予見可能性がある。当局には、このような政策運営を継続してほしい。

出典：財務省