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PD Meeting #59

Materials

Minutes

(1) 平成27年度国債発行計画について

○平成27年度国債発行計画について、理財局から以下のように説明を行った。

・平成27年度国債発行計画における国債の発行規模については、資料1のP1及びP2に示しているとおり、新規国債、復興債は今後の平成27年度予算編成過程において、また、財投債は財投計画の策定過程において、それぞれ発行規模が決定されることになる。借換債は発行減が見込まれている。これらにより国債発行総額が決定され、その内数であるカレンダーベース市中発行額について、以下の主要論点を踏まえ検討する予定である。

・平成27年度国債発行計画における主要論点としては、①平均償還年限の長期化の観点からの超長期債の増額、中短期債の減額、②国債市場の流動性維持・向上の観点からの流動性供給入札の発行規模や入札参加者の応札上限等の見直し、③物価連動債の市場育成の観点からの物価連動債の発行規模や物価連動債の新型窓販における取扱いの検討等が考えられる。

・なお、資料1のP2には前回説明した消化方式別発行額の状況について、P3にはカレンダーベース市中発行額の推移について、P4には物価連動債の新型窓販における取扱いについて、それぞれ示している。

また、参考資料のP1～P8に前回提出した資料を再掲するとともに、P9にイールド・カーブの推移、P10にインプライド・フォワード・レートを示している。

・当局としては、皆様から頂いた意見も踏まえつつ、平成27年度国債発行計画の策定に取り組んでいきたいと考えており、市中発行額について追加のご意見があれば改めて伺いたい。

○出席者から出された意見等の概要は以下のとおり。

・40年債については5,000億円×5回、30年債については、40年債の発行月を7,000億円の発行とし、それ以外の月を8,000億円の発行とすることでよいと考えている。20年超のイールド・カーブは相当程度フラット化しており、30-40年スプレッドは10bp程度しかない。日銀買入もあって40年債の流動性は向上していると考えられるため、30年債と同様に大幅に増額してもよいのではないか。

・過去に40年債の発行額を1回の入札当たり3,000億円から4,000億円に増額した際、入札が流れたことがあった。40年債は30年債に比べると発行額が大幅に少ないため、同じ増額幅であっても、40年債の増額の方がマーケットに与える影響は大きく、当時と同じように入札が大きく流れる可能性が考えられる。こうしたことを踏まえると、30年債を重点的に増額すべきと考えている。

(2) 平成27年1月及び平成27年度における物価連動債の発行額について

○平成27年1月及び平成27年度における物価連動債の発行額について、理財局から以下のように説明を行った。

・物価連動債については、本年10月に発行額を4,000億円から5,000億円に引き上げたところ（資料1のP5）。資料1のP6には足元までのBEI（ブレーク・イーブン・インフレ率）の推移を示している。

・来年1月の発行額について事前に意見を伺った際には、10月の発行額と同じ5,000億円とすることが望ましいとの意見が多数であった。また、平成27年度についても、1回の入札当たり5,000億円の入札を年4回実施することとしつつ、投資ニーズに応じて柔軟に追加発行することとすべきとの意見が多数であった。

・こうした意見を踏まえ、1月の発行額については、資料1のP7のとおり、5,000億円とすることを提案している。

・また、平成27年度においては、1回の入札当たり5,000億円の入札を継続し、26年度と同様に年4回発行するとすれば、計2兆円程度の発行となる。また、投資ニーズに応じて柔軟に追加発行することも検討している。

・ただし、足元は原油価格の低下に伴う世界的な物価上昇見通しの低下などもあり、当局としても、経済情勢や需給環境を注意深く見極めた上で判断していきたいと考えている。

・これらの点について、特段のご意見があれば伺いたい。

○出席者から出された意見等の概要は以下のとおり。

・平成27年度及び平成27年1月における1回の入札当たりの発行額は、10月の発行額と同じ5,000億円でよいと考えている。新物価連動債のカレント銘柄については、インデックスプレーヤー等から相応の需要がある。もっとも、こうした投資家は、新物価連動債のオフザラン銘柄を売却して、カレント銘柄を購入していることや、原油価格の下落の影響もあって、新物価連動債のカレント銘柄とオフザラン銘柄ではBEIが10bp以上乖離するケースもある。こうした状況であるため、買入消却入札の対象銘柄に新物価連動債のオフザラン銘柄を組み入れることが望ましいのではないか。

・新物価連動債のBEIは直近1ヶ月で30bp以上低下している。これは原油価格の下落が要因と言われているが、理論価格との対比でみると、それ以外にも要因があると考えている。一点目は、物価連動債は、投資家が負債との見合いで購入する商品ではないため、価格が下落すると買い手が不在となってしまうこと。二点目は、償還分やデュレーション長期化のための再投資がないため、入札の度に5,000億円の新規需要を発掘しなければ価格水準を維持できないこと。こうした状況を踏まえると、平成27年1月の発行額は1,000億円減額すべきと考えている。もっとも、今年度の発行計画の下では減額は難しいと思われるため、来年度の発行計画においては、1回の入札当たりの発行額は5,000億円を基本としつつ、増額の可能性だけでなく減額の可能性についても明記することで、柔軟に対応できる体制にするのがよいのではないか。物価連動債はリーマン・ショック時に価格が暴落したが、再び同様のことが起これば2度と買わないという投資家も増えると思われる。

また、新物価連動債のオフザラン銘柄を買入消却入札の対象としてほしい。

2. 平成27年1・2月における10年債のリオープン方式並びに平成27年1-3月期における流動性供給入札及び買入消却入札について〔参考配布：資料2〕

(1) 平成27年1・2月における10年債のリオープン方式について

○平成27年1・2月における10年債のリオープン方式について、理財局から以下のように説明を行った。

・本年1月以降、10年債は、新発債の表面利率と入札日の市場実勢利回りの乖離がおおむね20bp以内である場合にはリオープン発行としているところ。

・来年1・2月の発行方式について事前に意見を伺ったところでは、日本銀行の金融緩和によって市場の需給がますます逼迫する中、1銘柄当たりの発行量を確保し、市場の流動性を維持する観点から、原則リオープン発行を望む意見がこれまで以上に多く聞かれた。

・一方で、投資家の簿価分散ニーズ等にも配慮した現行方式が望ましいとの意見も引き続き多く聞かれた。また、投資家のニーズに配慮する一方で、将来の金利上昇局面においてもカレント債の流動性を確保する観点から、乖離幅を25bpに拡大することを望む意見も一部に聞かれた。ただしこれに関連して、簿価分散ニーズや国債の複雑なイールド・カーブ構造は海外を含む一部投資家にとって分かりにくい、国債市場をより開かれたものとしていくために市場関係者全体による取組が必要である、との指摘もあった。

・これらの意見や現下の金利状況を踏まえ、資料2のP1及びP2にあるとおり、来年1・2月においては現在の方式を継続し、新発債の表面利率と入札日の市場実勢利回りの乖離が概ね20bp以内である場合にはリオープン発行とすることとしたい。その上で、来年4月以降の発行方式については、前述した様々な議論も踏まえつつ、引き続き本会合及び国債投資家懇談会で議論していくこととしたい。

○平成27年1・2月における10年債のリオープン方式については、提示案に対して問題ないとする意見が多数見られたほか、以下のような意見があった。

・原則リオープン方式を希望する。今般の追加緩和で日銀買入が増額され、流動性が低下している中、例えば同じ償還日の5年債第112回債と第113回債は、利回りが0.5bp程度しかないにもかかわらず、両者の入替えを行うのに1.5bpのコストが発生する事態となっている。今後も現状の金融緩和が継続する場合、日を追うごとに流動性が低下していくと考えられるところ、流動性がなくなる前に1銘柄当たりの発行量を増やしておくことが望ましい。

・日銀買入が続く中では、証券会社として流動性を供給する観点から原則リオープン方式を希望する。

・証券会社の立場からすると、銘柄間格差をなくす観点から、原則リオープン方式の方が望ましい。一方、投資家サイド、特に地方の投資家には、別の銘柄として簿価の異なる債券を売買したいというニーズがあることから、両者のバランスを取って、現行方式の維持を希望する。

・このゾーンにおける主な投資家は地方を含む預金取扱金融機関であるため、現行の会計制度の下では、彼らの簿価分散ニーズを考慮して現行方式を維持してほしい。

・現行方式の下でリオープン発行とならなかった例がいまだ生じていないことを踏まえて、現状維持を希望する。

流動性の低下に対する対策を講じるという考え方に異論はないが、流動性低下の背景にある要因を整理したうえで対応することが必要。

この点、利回りが低下し過ぎて取引を行う妙味がなくなっていることに加え、マーケットが大きく動いたことによって評価損、評価益が出た結果、取引を行うことが難しくなっているといった要因も考えられる。

例えば昨年の「量的・質的金融緩和」の導入直後には、金利の急騰によってほとんどの銘柄で評価損が発生した。こうした銘柄を売却すると財務上の損失を計上することとなるため、新たな売買が困難となる。

逆に足元では、金利低下が続く中、ほとんどの銘柄で評価益が発生している。こうした銘柄を売却すれば売却益が実現するが、売却の見合いで購入する銘柄は利回りがゼロに近いものになってしまう。このように金利が低下している局面においては、再投資リスクが高いことから、新たな売買が困難となる。

その他にも、国際的な金融規制強化の流れの中で、バランスシートを膨らませてROE（自己資本利益率）を低下させるような行動が取りづらくなっていることも要因として考えられる。

こういった様々な要因によって流動性が低下している中で、原則リオープン方式として1銘柄当たりの発行額を増やすことが流動性の低下に対する解決策になるかどうかは、慎重に見極める必要があると考えている。

一方、金利が大きく動いた際に新しい銘柄として発行すれば、会計上の制約がある投資家が買いやすくなることで、国債の安定消化につながるというメリットが考えられる。

(2) 平成27年1-3月期における流動性供給入札について

○平成27年1-3月期における流動性供給入札について、理財局から以下のように説明を行った。

・10-12月期の流動性供給入札の入札結果は、資料2のP3及びP4に示すとおり、総じて安定している。また、資料2のP5では、10月から12月までの同入札における残存期間別発行額を示している。

・来年1-3月期の流動性供給入札について、残存5-15.5年ゾーン及び残存15.5-39年ゾーンにおける発行額に関して事前に意見を伺ったところ、資料2のP6のとおり、残存5-15.5年ゾーンを月4,000億円、残存15.5－39年ゾーンを月3,000億円とする現状維持が適当であるとの意見が多かった。

・なお、流動性供給入札の対象銘柄については、これまで同様、カレント債以外の全ての銘柄とする方針である。また、来年4月以降の流動性供給入札の具体的な実施方法は、引き続き、本会合及び国債投資家懇談会で四半期毎に検討することとしたい。

○平成27年1-3月期における流動性供給入札については、提示案に対して問題ないとする意見が多数見られたほか、以下のような意見があった。

・当局の提案のとおりで問題ない。ただ、残存5年以下のゾーンについても需給が逼迫している銘柄が多いことから、将来的には流動性供給入札の対象に加えてほしい。対象銘柄が拡大されるのであれば、発行額の増額も希望したい。

・足元の需給環境を踏まえると、当局の提案のとおりで問題ない。ただ、残存5年以下のゾーンを対象に加えることも今後検討の余地があるのではないか。

・当局の提案に異論ない。もっとも、残存5年以下のゾーンが非常に品薄な状況が続いているところ、イールド・カーブは手前から形成されることに鑑み、このゾーンの流動性を確保する観点から、残存5年以下のゾーンまで対象を拡大してほしい。

(3) 平成27年1-3月期における買入消却入札について

○平成27年1-3月期における買入消却入札について、理財局から以下のように説明を行った。

・足元の物価連動債の買入消却入札の結果は資料2のP7のとおりであり、10月の午前及び11・12月に実施した買入消却入札においては、応募倍率が1倍台まで低下している。また、発行入札のある日の午後に行う追加買入消却入札は、応募額がオファー額を大幅に下回る状況が続いており、10月の入札においては、約5,000億円のオファーに対して応札は258億円にとどまった。

・物価連動債の市中残高は、資料2のP8のとおりである。買入対象銘柄である第4回債から第16回債までの日本銀行保有分を除いた市中残高は、約1.3兆円まで減少している。

・こうした状況を踏まえ、来年1-3月期の物価連動債の買入消却入札について事前に意見を伺ったところ、1月で追加買入消却入札が終了することもあり、発行入札がない2・3月については、買入れの額・頻度ともに現状を維持し、1回の入札当たり100億円の買入れを月1回実施して欲しいとの意見が多数であった。他方、1月の発行入札日の午前に行う買入れについては、投資家の入替えニーズは低下しているとして、現状の300億円よりも減額すべきとの意見が多かった。

・そこで、来年1-3月期の物価連動債の買入消却入札については、資料2のP9のとおり、2・3月の買入額及び頻度は現状維持とする一方、1月の発行入札日の午前に行う買入消却入札については、買入額を200億円に減額することを提案したい。

・なお、先ほども申し上げたとおり、発行入札日の午後に、当該入札における発行額を上限として実施する追加買入消却入札は、次回発行入札を行う1月8日の午後をもって終了となる点、改めて申し添える。

・次に、足元の15年変動債の買入消却入札の結果は資料2のP10のとおりであり、10月以降、買入最大価格格差はプラス圏で推移しているほか、買入平均価格格差も直近ではプラスに転じている。

・また、資料2のP11は、15年変動債の市場価格と買入消却額の推移を示している。全銘柄平均の市場価格は、リーマン・ショック以前の水準に戻っており、本年4月及び10月に1回の入札当たりの買入額を100億円ずつ減額したにも関わらず、その後も安定して推移している。なお、多くの銘柄は市場価格が理論価格を上回る状況であり、消却に当たっての買入価格が割高なのではないかとの指摘もある。

・資料2のP12は、これまで示した残高推計を更新したものであるが、15年変動利付債の残高は、来年6月の償還の開始に伴って逓減する見通しとなっている。

・こうした状況を踏まえ、来年1-3月期の15年変動債の買入消却入札について事前に意見を伺ったところ、現状維持を望む声も聞かれたものの、入札動向や買入価格の推移、市中残高の見通しに照らし、1回の入札当たりの買入額を減額することは適切、あるいは問題ないとの意見が多数であった。

・そこで、来年1-3月期の15年変動債の買入消却入札については、資料2のP13のとおり、買入れの頻度は現状を維持した上で、1回の入札当たりの買入額を1,000億円に減額する案を提示している。

・最後に、来年度の買入消却入札の実施方針についてご意見を伺ったところ、物価連動債及び15年変動債ともに減額していくことが望ましいとの意見が多く、当局としてもそうした方向性で議論してまいりたい。来年4月以降の買入消却入札の具体的な実施方法については、今後の本会合及び国債投資家懇談会で引き続き議論することとしたい。

・以上について、本日いただいた意見も勘案して総合的に判断していきたいと考えており、改めてご意見を頂戴したい。

○物価連動債の買入消却入札については、提示案に対して問題ないとする意見が多数見られたほか、以下のような意見があった。

・足元の買入消却入札の結果を踏まえれば、1月の発行入札日の午前に行う買入消却入札については、買入額を100億円としてもよいのではないか。

・足元の買入消却入札では、応札倍率の低下が著しく、1月の発行入札日の午前に行う買入消却入札の買入額を200億円とした場合、行き過ぎた高値で決着するおそれがあることを踏まえると、買入額は100億円としてもよいのではないか。

・足元の買入消却入札の結果を踏まえると、現状の枠組みを維持するのであれば、1月の発行入札日の午前に行う買入消却入札の買入額は100億円に減らしてもよいと考える。

他方、日本銀行による物価連動債の買入れについては、応募倍率が4倍前後となっている。これは、日銀買入の対象に新物価連動債が含まれているためであり、これらに対する市場の売却ニーズを反映している。新物価連動債の中でもオフザラン銘柄（第17・18回債）の価格低下が相対的に著しいことを踏まえ、財務省による買入消却入札においてもこれらの銘柄を対象に加えるのであれば、200億円の買入額としてもよいと考えている。

・足元の買入消却入札における応募倍率を踏まえれば、1月の発行入札日の午前に行う買入消却入札の買入額を200億円とした場合、午後の追加買入消却入札を含めてかなり高い価格での買入れとなり、発行体として大きな損失を被る可能性がある。したがって、1月の発行入札日の午前に行う買入消却入札の買入額は100億円とすべきと考える。

また、既に理論価格対比で2円近く高い銘柄があることや、買入消却を行う分、借換債の発行額が増えることを踏まえれば、2月以降は買入消却入札を終了すべきと考えている。ただし、第17・18回債を買入消却入札の対象とするのであれば、買入額を維持してもよいと考える。

・1月の発行入札日の午前に行う買入消却入札の買入額について、昨日の買入消却入札における応募倍率等を踏まえると、150億円とするのがよいのではないか。

2・3月に行う買入消却入札については、買入対象となる銘柄が非常に割高になっていることもあり、50億円の買入額に減らすことでもよいのではないかと考えている。

○15年変動債の買入消却入札については、提示案に対して問題ないとする意見が多数見られたほか、以下のような意見があった。

・当局の提案に異論はない。来年度から15年変動債の償還が始まることで、買入消却入札の意味は明らかに変わってくる。とはいえ、固定利付債への移行を促す一定の効果は望めるので、市場価格と理論価格の乖離や入札結果等を見極めながら、徐々に買入額を減らして行く方向で問題ない。

・当局の提案に異論はない。今後について、買入額を一度に大きく減らすと市場に影響が出ることが考えられることから、例えば四半期毎に100億円ずつ買入額を減らしていくのでもよいのではないか。

・足元の買入消却入札の結果を見ると、市場の売却ニーズは明らかに低減している。理論価格対比で1円以上高い銘柄が数多く買入消却入札の対象となっていることを考えると、買入額をより大幅に減額すべき。

3. 応札上限・応札責任について〔参考配布：資料3〕

○応札上限・応札責任について、理財局から以下のように説明を行った。

・11月の本会合において、資料3のP1のとおり、一部参加者による寡占的な落札を抑制する観点から、来年4月以降、各入札参加者の応募の限度額を発行予定額の2分の1とするとともに、国債市場特別参加者に負っていただいている応札責任を、現行の「発行予定額の3％以上」から「発行予定額の4％以上」に引き上げさせていただくことを提案したところである。

・このうち、各入札参加者の応募の限度額については、日本銀行から入札参加者に対して入札の都度送信される「国債入札実施要項通知」の「競争入札の応募限度額」の欄に、各発行予定額の2分の1に相当する額が記載されることとなる。他方、応札責任については「国債市場特別参加者制度運営基本要領」に規定があり、資料3のP2にその改正案を示しているほか、国債市場特別参加者の基準について定めた告示についても、同様の規定の整備を行う予定である。

・本件については、11月の本会合において強い反対意見はなかったと認識しており、この場で特にご意見が無ければ、来年4月以降の入札において導入する方向で進めていく予定である。

4. 最近の国債市場の状況と今後の見通しについて

○出席者から出された意見等の概要は以下のとおり。

・前回の会合で「利回りの自然落下」という言葉を使ったが、長期金利は年内にも過去最低水準の0.315％を下回るのではないかと見ている。より短い年限の金利も低下する中、来年はどこまで金利が低下するのか予想するのが怖いが、10年債利回りで0.1％といった水準を予想しなければならないかもしれない。世界的な景気後退の可能性も踏まえれば、金利のボラティリティが上昇するリスクはあるとしても、金利が持続的に上昇する可能性は考えにくく、利回り低下懸念の方が大きい。

・原油価格の下落が世界経済にとって本当にプラスなのか、それともマイナスの方が大きいのか、正直判断しかねているところ。新興国、特に産油国やロシアの経済は急落しかねない瀬戸際にある。年末は証券会社がリスクを取りにくい時期であることも踏まえると、原油価格下落の潜在的なリスクは大きいのではないか。他方、原油価格下落の影響が想定の範囲内に収まるのであれば、先進国の消費者の実質所得の改善を通じて世界経済を一定程度支えることとなろう。

来年、消費者物価指数（コア）の上昇率が前年比0.5％を割る可能性もある中、長期金利は上昇せず、需給相場が続くと見ている。ただし、ボラティリティが低下する中で、残存期間の長い債券の保有を増やす状況が続くと、将来的に金利が上昇した時の影響・リスクが高まってしまう。

・衆議院議員総選挙の結果は大方の予想どおりとなり、昨日のFOMCによる国債市場への影響も限定的である中、イールド・カーブはブルフラット化が続くとの見方に変わりはない。金利低下のペースが予想より早い点には警戒が必要であるが、原油価格の下落やECBによる追加緩和期待等の要因を考えれば、仕方ない面もあるものと思う。資源国や新興国の通貨のボラティリティの高まりには注意が必要であるが、日本銀行による巨額の国債買入れを背景に、金利は低下していくものと見ている。

原油価格の下落により日本の消費者物価上昇率の低下が避けられない中、日本銀行が2年で2％という物価安定の目標との整合性をどう確保するのか、どのようなコミュニケーションを取っていくのか、注目している。市場の安定を保つためにも、日本銀行には丁寧なコミュニケーションを期待したい。

・2年債の金利がマイナスとなり、5年債の金利もほぼゼロ％に近づく中、長期・超長期の金利もどこまで低下するのか、見当がつかないとの声が増えている。来期の再投資リスクを強く意識して、現行の低金利がいつまで続くのか不安を持っている投資家が多い。

国債の格下げに対するマーケットの影響は限定的であったが、異次元緩和が永遠に続くわけではないことを考えると、財政規律の維持は極めて重要。債務残高の大きさを踏まえれば、一旦金利が上昇し始めた時の利払費の増加は無視できない。国債の格下げが続けば、円の国際化も難しくなる。2020年度のプライマリー・バランス黒字化に向けた計画が来年夏までに策定されることとなっているところ、同計画には海外の投資家からも信頼されるだけの実効性のある具体策を盛り込む必要。特に、社会保障費の削減を含む歳出改革にも真摯に取り組む必要。財政規律をきちんと維持し、安心して国債に投資できる環境作りに心がけてほしい。

Source: Ministry of Finance.