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PD Meeting #60

Materials

Minutes

○リオープン方式等について、理財局から以下のように説明を行った。

・10年債のリオープン方式については、これまで本会合及び国債投資家懇談会で四半期ごとに議論しており、平成26年1月以降は、新発債の表面利率と入札日の市場実勢利回りの乖離がおおむね20bps以内である場合にはリオープン発行としてきている。この方式の下、平成26年12月に発行した336回債はシングル・イシュー、平成27年1月・2月に発行した337回債はダブル・イシューでの発行となった。

・ここで10年債の各銘柄の市中残高をみると、大規模な日銀買入が継続する中、資料1のP3のとおり、1銘柄当たりの市中残高が著しく減少している。特にシングル・イシューとなった銘柄の中には市中残高が1兆円を切るものも出てきており、こうした銘柄が将来チーペスト銘柄になった場合における先物市場への影響等も懸念される状況となっている。

・こうした中で今回、事前に意見を伺ったところでは、1銘柄当たりの市中残高を確保する観点から、原則リオープン発行を望む意見がこれまで以上に多く聞かれた。一方で、投資家の簿価分散ニーズ等に配慮した現行方式が望ましいとの意見に加え、1銘柄当たりの発行額ができるだけ大きくなるようにすることは適当であるが、金利が大きく変動する場合には、国債の安定消化の観点から、新発債として発行して投資家の需要を喚起することが望ましいとの意見も聞かれた。

・これらの意見を踏まえ、10年債については資料1のP1のとおり、金利が上下に大きく変動する場合以外はリオープン発行とすることとしたい。具体的には、市場実勢利回りと表面利率の乖離が30bpsを超える場合には新発債の発行とすることを考えている。この30bpsという乖離幅は、資料1のP4に示しているとおり、VaRショックや平成18年の量的緩和解除といった大きなイベントが過去発生した時に観測された金利変動幅を参考としており、これらに相当するような金利変動が発生したときを除けば基本的にリオープン発行となるというイメージである。

・また、今回はこの方式を、平成27年度を通じた発行方式とし、四半期ごとに議論することはしないこととしたい。ただし、市場環境に大きく変化が生じた場合等に見直すことはあり得る。

・次に、20年債及び30年債のリオープン方式については、資料1のP1及びP2のとおり、現状維持の年間4銘柄とする案を提案している。事前に意見を伺ったところでは、大多数がこの提案を支持する結果となった。

・40年債については、資料1のP2のとおり、今年度と同じ年間1銘柄とし、利回りダッチ方式の入札とする案を提示した。事前に意見を伺ったところでは、これらの提案を支持する意見が大勢であった。

・最後に物価連動債について、資料1のP5は入札の状況、資料1のP6は発行再開後の各銘柄のBEI（ブレーク・イーブン・インフレ率）の推移を示している。オフ・ザ・ラン銘柄である17・18回債に比べてカレント銘柄である19回債のBEIが高く推移していることが示されている。

・以上の状況を踏まえ、平成27年度における物価連動債のリオープン方式については、資料1のP2のとおり、新日銀ネットの第2段階開発分が候補日どおりに稼動開始することを前提に、年間1銘柄とすることを提案する。事前に意見を伺ったところでは、BEIの指標性を確保する等の観点から現行の年間2銘柄を支持する意見も聞かれたものの、カレント銘柄の発行量を増やして流動性の向上を図る観点から年間1銘柄を希望する意見が多かった。

・また、物価連動債の入札方式は価格ダッチ方式を継続し、5月の発行額は5,000億円とする案を提示している。事前に意見を伺ったところでは、これらが適当とする意見が多数であった。

・以上の諸提案については、本日いただいた意見も勘案して総合的に判断していきたいと考えており、改めて意見をいただきたい。

・なお、前回の本会合でもお伝えしたとおり、4月以降、すべての国債及び国庫短期証券の入札において、各入札参加者による応募の限度額が発行予定額の2分の1に引き下げられるとともに、国債市場特別参加者の応札責任が発行予定額の4％以上となるので、協力願いたい。

○10年債のリオープン方式について、出席者から出された意見等の概要は以下のとおり。

・当局の提案のとおりで問題ない。

・当局の提案に特に強い異論はないが、トリプル・イシューとならなかった336回債・337回債のSCレポ・レートの状況や日本銀行の国債補完供給オペの応札状況を踏まえると、原則リオープン方式が望ましい。

・大規模な日銀買入によって流動性が低下している中、証券会社がショートを作ってマーケット・メイクを行いやすくするためには、1銘柄当たりの発行量が確保されている方がよく、そうした観点から原則リオープン方式が望ましいと考えている。もっとも、30bpsの乖離幅であればリオープン発行となる可能性が高いことから、当局の提案に賛成する。

・30bpsの乖離幅であれば、例えば「量的・質的金融緩和」の導入直後に相当する金利変動が起きた際には新発債として発行されることから、当局の提案は1銘柄当たりの発行量の確保と投資家の簿価分散ニーズのバランスに配慮した方式と考えており、問題ない。

・当局の提案する30bpsの乖離幅であれば、相場が急変する場合以外にはリオープン発行となるため、証券会社の立場からは問題ない。もっとも、地方の金融機関からは、現行方式の継続を望む意見が多く聞かれている。こうした点を踏まえると、当局の提案する方式を採用するとしても、今後、更なる乖離幅の拡大や原則リオープン方式への移行は見送るべきと考えている。

○20年債、30年債、40年債及び物価連動債のリオープン方式等については、提示案に対して問題ないとする意見が多数見られたほか、以下のような意見があった。

・40年債については、発行開始から相応に期間が経過していることから、価格コンベンショナル方式に移行してもよいのではないか。

・物価連動債については、価格コンベンショナル方式へ移行してもよいのではないか。

・物価連動債のリオープン方式については、BEIの指標性の観点からカレント銘柄の残存期間は10年に近い方がよいため、年間2銘柄がよいと考えているが、強い意見ではない。

・物価連動債を年間1銘柄とすると、1銘柄当たりの発行量が過大となりかねないことから、年間2銘柄を希望するが、強い意見ではない。

2. 平成27年4-6月期における流動性供給入札及び買入消却入札について〔参考配布：資料2〕

(1) 平成27年4-6月期における流動性供給入札について

○平成27年4-6月期における流動性供給入札について、理財局から以下のように説明を行った。

・資料2のP1及びP2は最近の応札状況を示しているが、残存5-15.5年ゾーンの応札倍率が相対的に高い状況が続いている。資料2のP3では、1-3月期の入札における残存期間別発行額を示している。

・事前に意見を伺ったところでも、残存5-15.5年ゾーンへの配分を増額することが適当であるとの意見が多かったところであり、これらを踏まえ、4-6月期における配分は、資料2のP4のとおり、残存5-15.5年ゾーンを月5,000億円、残存15.5-39年ゾーンを月3,000億円とすることを提案する。なお、流動性供給入札の対象銘柄は、これまで同様、カレント銘柄以外の全ての銘柄とする方針である。

・次に、流動性供給入札の対象ゾーンについて説明する。

・残存5年以下の一部の銘柄の流動性が低下していることから、流動性供給入札の対象ゾーンを残存5年以下に拡大してほしいとの要望が多く聞かれるようになっている。

・当局としては、国債流通市場の流動性確保については、まずは流動性提供が責務とされている国債市場特別参加者による対応を期待する一方、発行当局による流動性供給入札の役割は補完的なものと位置付けている。また、平均償還年限の長期化を目指す国債管理政策との整合性を確保する必要等もあり、対象ゾーンの拡大については、国債市場の機能維持という観点を勘案しつつ、その必要性を慎重に見極めることが適当であると考えている。

・以上を踏まえつつ、本件について事前に意見を伺ったところ、具体的な事例とともに、残存5年以下の銘柄の流動性が低下しているとの意見が多く聞かれた。一方で、3月に入って従来需給が著しく逼迫していた銘柄が売却され始めており、4月以降こうした動きが加速する可能性があるとの指摘もあった。また、対象ゾーンの拡大を希望する意見が多く聞かれた一方で、既存の残存5年超のゾーンの減額を望まないなどの観点からゾーンの拡大に慎重な意見も相応に聞かれ、現時点で意見の収斂は必ずしも見られなかった。

・流動性供給入札の具体的な実施方法は、本会合及び国債投資家懇談会において四半期ごとに議論することとしているところ、流動性供給入札の対象ゾーンの在り方についても、今後の市場の状況を注視しつつ、引き続き議論、検討することとしたい。

○出席者から出された意見等の概要は以下のとおり。

・当局の提案のとおりで問題ない。

・当局の提案に賛成。残存5-15.5年ゾーンの発行額を増やすことで、将来それらの銘柄が残存5年以下となった時の流動性向上に資する面もあるのではないか。

・最近の入札結果・市場動向を踏まえると、残存5年以下を対象としないのであれば、残存5-15.5年ゾーンを6,000億円、残存15.5-39年ゾーンを2,000億円としても良いのではないかと思っている。その上で、残存15.5-39年ゾーンの応札が増えてくれば、次回の本会合での議論を踏まえて増額することも可能ではないか。

・当局の提案に賛成。ただし、残存5年以下で極端に需給の逼迫している銘柄が存在しており、投資家の購入ニーズに対応できない状況が起きている。大規模な日銀買入が継続する限り、今後も同様の状況が増加する可能性があると考えており、流動性供給入札の対象ゾーン拡大について引き続き検討してほしい。

・当局の提案に賛成。ただし、1月から2月にかけての相場変動の背景には、大規模な日銀買入による中期ゾーンのボラティリティの上昇が全体のボラティリティ上昇につながった面が少なからずあるものと思う。現在の市場環境においては、証券会社がショート・ポジションを持てず、価格変動に対するヘッジができないことで流動性が低下し、ボラティリティの上昇、ひいては発行コストの上昇を招いている。現在の異例の状況への対応として、流動性供給入札の対象ゾーン拡大について前向きに検討してほしい。

・当局の提案に賛成。流動性供給入札の対象を残存5年以下の銘柄に拡大することについては、既に入札と日銀買入オペの日程が過密になっていること、このため仮にゾーン区分を増やさずに残存5-15.5年ゾーンの対象を残存5年以下まで広げた場合、残存5年以下の銘柄ばかりが多く落札される結果となるであろうことを踏まえ、反対。残存5年以下の銘柄の需給逼迫については、どちらかと言えば、投資家が大量に購入した結果というよりも、証券会社が日銀買入オペで売却した結果、買い戻せなくなったという面が大きいのではないか。

・当局の提案に賛成。流動性供給入札の対象拡大については、1月に平成27年度国債発行計画が策定された中、平均償還年限の長期化を目指す国債管理政策との整合性の観点から問題があるものと思う。現在の金融政策はいつまでも続くものではないところ、金融緩和の出口においては金利変動リスクが顕在化すると考えられる。これに備えるため、ストック・ベースで平均償還年限の長期化を進めていくことが必要。

(2)平成27年4-6月期における買入消却入札について

○平成27年4-6月期における買入消却入札について、理財局から以下のように説明を行った。

・足元の物価連動債の買入消却入札の結果は資料2のP5のとおりである。2月の入札では、100億円のオファーに対して48億円の応募しかなかった。3月の入札では、196億円の応募があったものの、買入最大価格格差はゼロ円となり、売却ニーズは著しく減退しているものと見られる。

・資料2のP6は、物価連動債の市中残高を示している。買入対象である第4回債から第16回債までの日本銀行保有分を除いた市中残高は、約1.1兆円まで減少している。

・こうした状況を踏まえ、資料2のP7のとおり、4月以降は物価連動債の買入消却入札を実施しないこととしたい。この点について事前に意見を伺ったところ、買入規模を縮小しつつ継続を希望する意見も一部聞かれたものの、入札動向等に照らし、4月以降は実施しないことで問題ないとする意見が多数であった。

・次に、足元の15年変動利付債の買入消却入札の結果は資料2のP8のとおりであり、昨年12月以降、買入最大価格格差及び買入平均価格格差はプラス圏で推移している。

・また、資料2のP9に示されているとおり、15年変動利付債の全銘柄平均の市場価格は、リーマン・ショック以前の水準に戻っており、今年度は1回の入札当たりの買入額を3度にわたって100億円ずつ減額したにも関わらず、その後も下落することなく推移している。なお、多くの銘柄について市場価格が理論価格を上回る状況である。

・資料2のP10は、これまで示した残高推計を更新したものである。これまで同様、15年変動利付債の残高は、6月からの償還の開始に伴って逓減する見通しとなっており、平成27年度においては1兆円を超える償還が予定されている。

・資料2のP11は、15年変動利付債の前年度末の市中残高に対する買入額の割合を示している。平成26年度の買入額の割合は7.13％と、金融危機対応時の割合と比較しても2倍以上の水準となっている。

・以上に鑑みれば、15年変動利付債の買入消却入札を現状規模で継続することは困難であり、前回の本会合においても示したように、買入消却入札は平成27年度も縮小していく方針であることを改めて理解いただきたい。一方で、市場や価格に不測の影響を与えることを避ける必要は当局としても理解しており、減額幅や入札回数については、市場参加者との対話を十分に行った上で適切に判断していく方針である。

・4-6月期の15年変動利付債の買入消却入札については、事前に意見を伺ったところ、現状維持を望む意見も聞かれたものの、買入額を段階的に減額することは問題ないとの意見が多数であった。また、一部からは、多くの銘柄で市場価格が理論価格を1円近く上回る中、市場価格よりも更に高い価格で当局が買入れを行うことは合理的でなく、一刻も早く買入消却入札を終了すべきであるとの意見も聞かれた。

・そこで、4-6月期の15年変動利付債の買入消却入札については、資料2のP12のとおり、買入頻度は現状維持とした上で、1回の入札当たりの買入額を800億円に減額することとしたい。その上で7月以降については、入札結果や市場環境等を踏まえつつ、買入規模や入札回数を更に縮小していく方向で進めていきたい。

・以上について、本日いただいた意見も勘案して総合的に判断していきたいと考えており、改めてご意見を頂戴したい。

○物価連動債の買入消却入札については、提示案に対して問題ないとする意見が多数見られたほか、以下のような意見があった。

・売却ニーズは減少しており、当局の提案に異論はないが、廃止に際しては投資家の意見を慎重に聞いた方がよい。

・基本的には当局の提案に賛成だが、投資家からは、直近の入札は期末であったために応札できなかったものの、売却ニーズは引き続きあるとの意見が聞かれている。

・買入消却入札の役割は基本的に終了しているが、市中残高が残っていることを踏まえ、買入額及び入札回数を減らした上で継続し、売却できる機会を残しておいた方がよいと考えている。

○15年変動利付債の買入消却入札については、提示案に対して問題ないとする意見が多数見られたほか、以下のような意見があった。

・買入規模を縮小する方向性は理解しており、当局の提案に賛成する。ただし、市中残高が26兆円近く残っていること、市場流動性がほとんどない一方で投資家の売却ニーズは存在していることに配慮し、今後も緩やかに減額していくことを希望する。

・買入規模を縮小する方向に異論はないが、入札日程が過密となっていることを踏まえると、入札回数を減らすことで対応してもよいのではないか。

・当局の提案に反対するものではないが、今年度に入って1回の入札当たりの買入額を減額し続けているにもかかわらず、買入価格格差のプラス幅が縮小するどころか拡大していることを踏まえると、600億円に減額してもよいと考える。

3. 最近の国債市場の状況と今後の見通しについて〔参考配布：参考資料〕

○出席者から出された意見等の概要は以下のとおり。

・最近の相場変動の背景としては、大規模な日銀買入が続く中、中短期ゾーンの金利が投資家の実需が伴わない水準まで低下したことによって、金利収益を目的として、より長いゾーンに同ゾーンの負債を有さない投資家が増えてきたことがあるものと思う。また、世界的な金融規制強化の流れの中、市場機能が少しずつ低下している面もあるのではないか。

このように、市場が海外要因よりも国内の需給に左右されて不安定となる状況は今後も続くと考えており、その結果、最終投資家がリスク管理の面から国債を保有しにくくなることを懸念している。

・大規模な日銀買入の継続に鑑みると、今後3ヵ月の間に円金利が大きく上昇するとは考えにくい。ただし、ユーロ安が一段と進行する中、今後ECBのインフレ見通しが上方修正される可能性には留意が必要。また、先日のFOMCを受け、市場では9月以降の利上げを予想する向きが増えているが、フォワード・ガイダンスが外れて今後の利上げは経済指標次第とされており、6月の利上げの可能性もゼロではないため、強い経済指標が出ると金利の揺り戻しが起きる可能性があることに注意が必要。

・世界的な低金利環境が継続する中、円金利も上昇しにくい状況。4月以降、超長期債の発行額が増額される中で、円金利は投資家の求める水準に届いておらず、入札に向けて一定の調整が必要となるものと思う。海外要因等の外部要因については、需給相場においては円金利との相関が低下しやすいとされているものの、ボラティリティが上昇する局面では材料視される可能性があり、引き続き注視する必要。バーゼル銀行監督委員会等における金融規制を巡る議論の行方にも注目している。

・1-3月期は想定以上にボラティリティが高まったが、足元の金利水準が当面の目安となるのではないか。来期以降については、日本国債の各ゾーンにおける需給バランスや各国の金融政策等を注視している。期初の益出しニーズ等も想定されるところ、再びボラティリティが高まる可能性もあるのではないか。

市場の厚みが失われることで相場変動が大きくなるリスクが改めて意識される中、市場参加者の多くは財政リスクに対して不安を感じているものと思う。一部の格付会社が2020年度のプライマリー・バランス黒字化目標の行方に注目していることもあり、今年の夏に発表される財政健全化計画においては、信頼できる具体的な数字・根拠を盛り込むことで市場を安心させてほしい。これに関連して、仮に大規模な日銀買入によって利払費の増加をある程度抑制できたとしても、債務残高対GDP比を減らしていくためには、やはりプライマリー・バランスの黒字化が大前提であることを強調しておきたい。

4. その他

○オブザーバーとして出席している日本銀行から、国債補完供給の実務運用の変更についての連絡があった。

Source: Ministry of Finance.