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PD Meeting #8

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（1）国債市場特別参加者制度の評価について

4資料①について、理財局より説明が行われた後、意見交換が行われた。出席者から出された意見等の概要は以下の通り。

・特別参加者制度の下、我々参加者の入札に対する責任やモチベーションが高まり、店頭・在庫玉の確保という観点からも一定の落札額を確保するニーズが高まっている。その結果、それなりに時間をかけて入札前の準備を進め、入札後は時間をかけてそれを消化するという流れがうまくできてきている。

その結果、金利のトレンドそのものを変化させることはできないが、入札のイベントリスクを減殺するという機能は十分果たせていると考えており、シ団の枠組みからの移行もスムーズに進められるのではないか。

・昨年10月に特別参加者制度が導入された以降の入札を見ると、応札倍率は2倍を底として概ね3倍～4倍という安定的な水準で推移している。これは、現在27社ある特別参加者がそれぞれ3％の応札責任を負っているため発行額の80％以上の応札が確実に入り、これに加えて、証券会社や投資家のニーズの応札が入る構造となっているためと思われる。この結果、札割れや応札倍率の急低下といったことが起きる可能性は現行制度においては相当減じられており、市場の安定性、ボラティリティの低下につながっている。

・10年債の入札日の値動きだけを見ると、強めの入札となった後、引けにかけて弱くなるというケースも少なくないが、入札日一日の値動きではなく、その前後一週間といった少し長いスパンで見れば市場は安定していると考えられるのではないか。

・発行当局と特別参加者の意見交換を踏まえ、入札ルールの改善等が行なわれるなど、特別参加者制度の下での「市場との対話」は、非常にうまく機能していると思う。

・基本的には、特別参加者制度を評価しており、シ団についても廃止という方向で大丈夫だと考えているが、あえていえば、制度導入以降、優しい相場環境が続いており、仮に金利が大きく上昇するような局面でどういった機能が発揮できるかについてはまだ試されていない。

・「導入後、金利が大きく上昇する局面を経たことがない」という指摘があったが、そういう時にこそ、この特別参加者制度が役に立つということではないか。

・特別参加者制度が始まる前から、国債市場懇談会への参加資格として一定の落札実績が求められており、特別参加者制度への移行は、それに応札責任・落札責任を加えるという形で行われた。こうした制度の仕組み方も市場との十分な対話を経て決められており、その意味では、環境があまり大きな変化を見せない中では、特別参加者制度は成功が約束されていたという印象を持っている。

・現行最も入札額が多い5年債では、第Ⅱ非価格競争入札まで含めれば、総額2兆2000億円近い発行となるケースもあるが、大きな支障なく入札が行われている。10年債について、負債年限の長い保険会社や年金、海外勢、公的部門など様々な投資家層が参入してきていることも考えれば、10年債においてシ団引受が廃止されたとしても、セーフティーネット的な要素が大きく損なわれるというようことは考えにくいのではないか。

・特別参加者制度においては、各社が応札責任等を負うことにより、参加意識の高いマーケットが形成されてきている。したがって、長年安定消化に寄与してきたシ団引受の枠組みをなくし、10年債も他年限と同様に完全に入札制度に変更してももはや問題ないということだと思う。

・10年債の投資家層が広がった結果、特別参加者制度はシ団制度に取って代わるような機能を果たすようになってきている。特に、10年債には、現在シ団引受となっていることから、第Ⅰ、第Ⅱ非価格競争入札が導入されておらず、その意味でも、10年債にも導入することが望まれる。

・制度導入当初は過熱した入札も若干見られたが、足下では応札倍率も安定的に2倍を越え、大体3倍近辺で安定するようになってきており、シ団廃止は全く問題ないとみている。

また、応札義務に関しても、特に落札上位3社の応札額等を見ても、最低義務という点で業者に過度な負担がかかっているということは特にないと考えている。

・マーケットでは入札の過熱感が指摘されることも、ままあるが、特別参加者制度の導入から時間が経過すれば、徐々にこなれてくる面が大きいのではないか。

・特別参加者制度の導入後1年が経過し、同制度の国債安定消化機能は十分立証されてきている。今後の課題としては、本制度導入後、証券会社間のシェア争いの結果、入札が過熱気味になる傾向があることがあげられる。例えば、落札・応札ランキングの実名での公表を見直すべきかどうか、もう一度検討してみることも考えられるのではないか。

・上位10社の落札者の公表に関しては、財務省が公表しなくても、マスコミ等が公表したり、各社が自分で計算して判明するというところもある。また、現実問題として、海外ＩＲの幹事会社は、基本的に落札実績を勘案して決められており、結局、シェア争いというのはあまりなくならないという印象もある。再検討の議論をするのはよいが、ランキングの公表をなくすというのが果たして全体としてプラスになるかは、自分は疑問に思う。

また、「入札の過熱」については、特別参加者のメンバーである各社が、一定のコストを覚悟で続けて行くのか、メンバーから外れるのか、自社の経営上の問題として判断することであり、制度の問題という形で議論するのは筋が違うのではないか。

・特別参加者制度導入前には、各入札がイベントリスクとなっていた面があったが、特別参加者間のシェア争いも1つのモチベーションになって、入札に向けた準備が進められ、結果として入札のイベントリスク性が減殺されたということが言えるのではないか。

・応札責任や落札責任について業者の負担が大きいかということに関しては、今までそういった声が聞かれなかったことから判断して、問題ないのではないか。

・27社の特別参加者がそれぞれ3％の応札責任を果たせば、札割れということはほとんど考えられない。ただし、参加者の数が減っていくことになれば、安定消化機能が低下する可能性もあり、本日議論する買入消却入札への参加も含め、引き続き、特別参加者のメリットについても配慮して欲しい。

（2）国債整理基金による既発国債の買入（買入消却等）及び流動性供給入札について

4はじめに、「国債整理基金による既発国債の買入（買入消却等）」について、理財局より資料②－1、②－2について説明した後、以下のようなイメージで実施する方向で検討中である旨発言した。

・新しいバイバックについては、18年1月を目途に開始する。

・主たる目的は、今年度、個人向け国債の発行額が当初予定よりも上振れしていること等を踏まえ、年度内の「ネット発行額の調整」とする。実際の買入れについては、必ずしも17年度中に全てを実施するわけではなく、買入額の一部については18年度に繰り越して実施することも考えている。

・2つ以上の目的をあわせ持つことも問題ないので、ネット発行額の調整という主たる目的の下、例えば償還期限の平準化という別の目的についても副次的に加味して、2006年度、2007年度、2008年度に償還を迎える期近物を対象とすることなども考えられる。

・その他の目的のバイバックについても市場環境等に応じ随時実施することはあり得る。

・物価連動債、15年変動利付債等、日銀のシステムでは対応できないものや、日銀が買い入れの対象としていないものについても、国債整理基金のバイバックの対象とできる。

・対象総額、一回あたりのロット、実施頻度等の詳細については、今後市場関係者の意見を踏まえつつ検討していく。現行のバイバックは月500億円で実施しており、これまでの市場関係者の意見を踏まえれば、だいたい1000億円を中心に、2000億円程度までの規模という印象を持っているが、いずれにせよ詳細については、今後市場関係者の意見を踏まえ検討する。

4続いて、理財局より「流動性供給入札」について、理財局から、資料②－3について説明した後、以下のようなイメージで実施する方向で検討中である旨発言した。

・基本的には、銘柄選定、発行額等について透明性の高い運用が可能な「構造的な流動性不足への対応」を目的として、システム対応が出来次第、18年度初頭から実施。

・対象銘柄は、20年債の残存13～14年ゾーン等が考えられる。

・来年度の実施予定金額は、来年度の国債発行計画の一環として、次回以降の特別参加者会合等において議論し、同計画の中で公表する。

・「一時的な流動性不足への対応」を目的とするものについては、来年度以降、特別参加者からの情報等に基づき、当局において必要があると認められるときに行う。

・実施の詳細（具体的な対象銘柄の選定方法、入札月、オファー時間等）については、1月以降、実施までの間に特別参加者との調整により決定する。

4出席者から出された意見等の概要は以下の通り。

・2008年度問題にはある程度対応の目処が立っており、現行の2008年度問題対応の買入消却はやめて、新たな形に変わって行くと理解しているが、よいか。

（これに対し、理財局から、「2008年度問題については、今後も既存のバイバックを実施していくことを前提とすれば相当程度対応できているというのは確かであるが、現行のバイバックを直ちにやめてよいとは考えていない。新たなバイバックと従来のバイバックの関係をどう整理するかについては、発行計画を明らかにする年末までの間に更に詰めていくこととしており、場合によっては、両者一つのものとして取り扱うことも考えられるかもしれない」旨説明した。）

・買入消却について、2006年度から2008年度償還分を来年1月から毎月1500億円程度を買い入れるということで良いのか。

（これに対し、理財局から、「そこまで確たることは決まっていない。買入額等については、市場の意見を踏まえて慎重に検討することとしている。また、対象銘柄についても、主として2006年度から2008年度に償還を迎える銘柄にするというイメージではあるが、実施していく過程で他のニーズが出てきて、それらにも応えたほうがよいという判断になる可能性もある」旨説明した。）

・1998年にもあったように、マーケットは「買い入れ」というものに対して非常に敏感。今回のバイバックは、短いゾーンを対象としているようであり、実際のマーケット・インパクトを測ることは困難ではあるが、実施期間等についての思惑を生むおそれも大きいことから、市場への事前アナウンスについては配慮して欲しい。

（これに対し、理財局から、「具体的な買入総額については今後検討するが、ネット発行額の調整を目的としている以上、永遠に続くことはあり得ない。いずれにせよ、買入総額、実施期間（終期）等について、予めアナウンスをした上で実行することを考えている」旨説明した。）

・2008年度問題に対応した現行の買入消却は、対象が10年債と20年債に限定されているが、買入対象を2006年度～2008年度に償還を迎える国債に広げれば、2年債、5年債、1年ＴＢを対象とすることも可能となるが、この点についてはどのようなイメージを持っているのか。

（これに対し、理財局から、「現行のものより対象を少し広くすることも含め、今後検討していきたい」旨回答した。）

・広い意味で言えば、市場流動性の向上に含まれるとも考えられるが、市場の安定性の確保という目的で買入消却を行うことは考えられるのか。

（これに対し、理財局から、「発行当局として、市場に過度に介入するつもりはなく、そう見られるようなことはできれば避けた方がいいと思っている。ただ、市場の安定が発行体の利益となるのも確かであり、過度な介入とならないよう慎重に判断をする必要があってかなり難しいとは思うが、何らかの要因で明らかに市場の安定性が失われているような場合においては、全く考えられないということではないのではないか」旨回答した。）

・買入消却について、対象銘柄を広げた場合、日銀の保有額が多く、市場の流通量が減っている銘柄が対象となってしまうこともあり得るのではないか。

（これに対し、理財局から、「日銀オペ等においては、基本的には全銘柄を対象としつつも、市場流通量が非常に少ないもの等を除外するといった運用がなされていると聞いており、その辺も参考にしながら支障の生じないように対応したい」旨回答した。）

・来年度には、2006年度、2007年度に償還される債券も発行されることとなることから、新たなバイバックと来年度発行計画は対にして考えるべきなのではないか。

（これに対し、理財局から、「御指摘の点について問題意識は持っているが、他方、ネット発行額の調整のための買入れは、そもそも市場との関係である程度のロットを安定的に発行するという観点からあえて行うという面もある」旨説明した。）

・流動性供給入札の対象銘柄について、市中残高の観点からは、11年から12年ゾーンにも業者間の流通が薄い銘柄がある。10年に近いゾーンは10年ゾーンの市中残高を考慮に入れる必要があるのは確かではあるが、13年より短いゾーンを対象とすることも検討すべきではないか。

（これに対し、理財局から、「12年くらいまでのゾーンは、カーブ上、10年ゾーンの影響もあって、それほど割高になってはいないのではないかという見方から、対象銘柄としては、13年～14年ゾーンを中心として検討している。しかしながら、残存年限の違いにより流動性が大きく異なり、変な段差ができるのも本意ではなく、引き続き実施までの間に検討していきたい」旨回答した。）

（3）次に、最近の国債市場の状況と今後の見通しについて意見交換が行われた。

4出席者から出された意見等の概要は以下の通り。

・9月の初めからの長期金利の上昇は、株高や景況感の改善等による面もあるが、日銀からの極めて積極的な情報発信が市場の大きな反応を招いたという面もあるのではないか。特に時間軸効果の影響の大きい5年ゾーンにおいて0.5％から0.9％程度まで金利が上昇したが、これは、市場のコンセンサスが急速に一方向に動いた結果と考えられる。日銀による情報発信は、金融政策の先行きの透明性の向上を意図したものとは思うが、今回のケースでは市場のボラティリティを著しく高めることになったと考えている。

量的緩和の解除は来年の春くらいというのが、いまや市場コンセンサスとなったと思うが、自分は、現時点で、来年春時点の景気動向や物価の動向、それ以外の海外要因等を決定づける程の材料が揃っていないと感じている。コアのＣＰＩについては、確かに来年度プラスになる可能性が高いとは思うが、一方で、例えば牛肉の輸入の再開や、診療報酬の引き下げ、原油価格の反落のリスク、来年8月のＣＰＩの基準改定等、テクニカルな低下要因もある。したがって、現時点での市場のコンセンサスは形成されているが、今後、それが不安定化するリスクもそれなりに高いと考えている。また、政府はデフレの脱却を優先しているが、日銀はコアＣＰＩを重視しており、今後このギャップを埋めるような動きも出てくるのではないか。

日銀は、これらの点を配慮し、今後、十分慎重な情報発信を心がけて欲しい。

・量的緩和解除の3条件が明示されているのだから、その条件が満たされていくかどうか及びそのタイミングをマーケットが判断していくのが本筋であり、日銀はビハインド・ザ・カーブで政策変更をすることが想定されていたにも関わらず、最近の一連の発言で、いわゆる「地ならし」をしてしまい、それがマーケットに対してサプライズとなったことが足元の金利上昇の一因。

ただ、今までのところ、むしろ市場のほうが冷静になったためか、長期金利の上昇は限定的であり、足元では少し金利が下がってきている。これは、もちろん株安ということもあるが、2年債利回りで0.3％近くという水準は、フォワードレートから計算すれば、2年後に3ヶ月金利が0.6％～0.7％まで上がってこなければ概ねペイできる水準であって、そこまでの政策変更は行われないだろうという判断が市場でなされており、その結果、5年で0.9％、10年で1.6％に迫ったところで水準感からの買いが入ったということだったのではないか。

ただし、日銀が量的緩和解除に更に前のめりになるようなことになれば、冷静だったマーケットが懐疑的になりかねない。例えば、可能性は少ないとは思うが、連続利上げが行われ、さらには毎月1兆2000億円行われている長国買入が減額されることまであり得るという想定に立てば、スパイラル的に長期金利が上がるリスクもあるかもしれない。

こうした余計なリスクの芽は予め摘んでおくべきであり、ゼロ金利を長く継続して欲しいというつもりはないが、日銀の情報発信については、これまで決定会合で議論されている通りにやっていただきたいというのが正直な印象である。

・15年変動利付債の市場を見る上で、これまで新ＢＩＳ規制への対応等による構造的なニーズが強かったがそうしたニーズは一段落しつつあること、今後量的緩和政策の解除に向けた思惑からイールドカーブのフラット化が見込まれることを留意することが必要。

・15年変動利付債については、引き続き全体の発行の中の一角を占めるのは間違いないはずであり、今後どういったマーケットに育てていくのかという点を明確に示していくことが必要。

・中期ゾーンまでは日本銀行の量的金融緩和の解除を相当程度織り込んだ水準となっており、この後、更に金利が上がっていくのかについては、かなり見方が分かれている。

債券にとっての買い材料としては、アメリカ経済のピークアウト懸念、日本経済のピークアウト懸念、株価の調整への懸念等があげられている。

その一方で、市場ではあまり注目されていないが、自分は欧米におけるインフレ懸念の高まりに注目している。プラザ合意以降、円高基調だったことが我が国のＣＰＩが安定的に推移した一因となってきたが、今後、逆に円安の方向に振れ始めた場合、日本においても期待インフレ率が上がってくる可能性がある。実際にアメリカだけでなく、日本においても、一般消費者の期待インフレ率は9月ぐらいから急に上がってきている。

その意味では、イールドカーブがフラットニングし続けるかどうかは疑問であり、15年変動利付債にネガティブな状況が続くとは限らないのではないか。また、物価連動債をもっと育成するような方向も真剣に考えていくべきなのではないかと考えている。

（4）当局からの説明

4「国債に係る海外説明会（海外ＩＲ）の次回開催」について、理財局から以下のように説明した。

・第3回海外ＩＲについては、来年1月中旬から下旬を目途に実施の予定。

・開催地は欧州を予定している。

・本年度上半期における国債の落札・応札順位を勘案して、大和証券ＳＭＢＣ及びバークレイズキャピタル証券を幹事会社として選定し、内諾を得た。

・開催地においてプレゼンスを有する特別参加者から、招待者のリストの提示等の協力を受けることが有意義と考えており、具体的な開催地が固まった段階で、各社に協力を打診したい。

・開催する都市はまだ確定していないものの、例えばロンドン、パリ、フランクフルトといったところが考えられる。その他に行くべきところがあれば検討したい。

4これに対して、出席者から以下の発言があった。

・年金資金の運用を債券中心に行っているのは北ヨーロッパであり、スウェーデンをはじめ、オランダやデンマーク等においては、潜在的にかなりのリアルマネーの顧客がいるのではないかと考えている。一般的にはあまり金融の中心というイメージはないかもしれないが、スケジュール的に可能であればこうした国を訪問することも有意義ではないか。

4次に、理財局から、「物価連動債の会計処理」について、以下のように説明した。

・前回の会合（8月29日）において申し上げたとおり、当局として会計基準を所管している財務会計基準機構等との協議を開始しており、その後、機構等において引き続き御検討頂いているところ。

・海外の基準の状況や、会計基準等の見直しを行った場合の他の商品への影響等の問題について御検討頂いていると承知しているが、結論が得られるまでにはもう少し時間がかかる見込み。引き続き、国債市場特別参加者からの諸外国の例の情報提供等の協力をお願いしたい。

ただ、既に会計処理の見直しについて結論が出ているという認識をもたれている感じの報道等を時折目にするが、実際のところまだ見直しについて目処がたっている状況ではないのでその点については改めて確認しておきたい。

4最後に、理財局から、「物価連動債に係る地方公務員共済組合連合会等の運用指針」について、以下を説明した。

・前回の会合において、地方公務員共済組合連合会の資金運用について、元本保証がない仕組債を資産に組み入れることを控えるような指針があるという御指摘があった。

・事実関係を確認したところ、地方公務員共済組合連合会及び国家公務員共済組合連合会の運用指針中、元本リスクが発生しないものに限り投資対象とするとの記載があり、これらの連合会を所管する主計局給与共済課及び総務省に考え方を照会した。

・国共済連合会については、「物価連動債は国債であるため、投資対象とすることに支障はなく、購入も検討しているところであるが、現時点ではもう少し商品性を見極めたい」との回答があり、この回答を踏まえ、同連合会を訪問し、物価連動債が年金基金の資産運用に資する商品性を有すること等について説明した。

・一方、地共済連合会については「基本的な解釈は国共済連合会と同様だが、元本保証がなく、流動性が不足している等の点もある物価連動債については、現時点では投資対象として考えていない」との回答があった。総務省等に対しても、今後、物価連動債が年金の資産運用に資する商品であること等の認識を持って頂けるよう、説明していきたい。

連絡・問合せ先：

財務省 理財局 国債業務課 辻・田原

電話 代表

03(3581)4111 内線 5701

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Source: Ministry of Finance.