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PD Meeting #57

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Minutes

(1) 平成26年10・11月における10年債のリオープン方式について

○10年債のリオープン方式について、理財局から以下のように説明を行った。

・今年1月以降、10年債は、新発債の表面利率と入札日の市場実勢利回りの乖離がおおむね20bp以内である場合にはリオープン発行としてきたが、足元までの金利変動は必ずしも大きいものではなく、第332回債から第334回債はいずれもクーポン0.6％でのトリプル・イシューとなった。なお、9月に発行した第335回債のクーポンは0.5％となっている。

・10・11月の発行方式について事前に意見を伺ったところでは、原則リオープン発行を望む意見がある一方で、投資家の簿価分散ニーズ等にも配慮した現行方式が望ましいとの意見もあった。また、投資家のニーズに配慮する一方で、今後の金利上昇局面に備え、カレント債の市場流動性を確保する観点から、乖離幅を25bpに拡大することを望む意見も一部に聞かれたが、現下の安定的な金利環境から、現行どおり乖離幅20bpの範囲内でリオープン発行とすることで問題ないとの意見が多数であった。

・これらの意見を踏まえ、資料P1のとおり、10・11月発行の10年債のリオープン方式については、現在の方式を継続し、新発債の表面利率と入札日の市場実勢利回りの乖離がおおむね20bp以内である場合にはリオープン発行とすることを提案したい。実際のクーポン設定のイメージは資料P2のとおりである。

・10・11月における10年債のリオープン方式については、本日いただいた意見も勘案して総合的に判断していきたいと考えており、改めてご意見を頂戴したい。

・なお、平成27年1月以降の10年債のリオープン方式については、引き続き、本会合及び国債投資家懇談会で四半期毎に検討する。

○平成26年10・11月の10年債のリオープン方式については、提示案に対して問題ないとする意見が多数見られたほか、以下のような意見があった。

・日本銀行による大量の国債買入が行われている現状においては、流動性が確保できなくなる局面も出てくることが考えられる。実際、第332回債などトリプル・イシューになった銘柄でもレポレートがマイナスになっていることを考えると、基本的には原則リオープン方式が望ましい。もっとも、小規模の投資家の意見を聞くと、現時点では原則リオープン方式には賛成しかねているようなので、こうした投資家の意見も踏まえつつ、徐々に乖離幅を広げていけばよいと考えることから、現段階では現状維持で問題ない。

・マーケット・メイカーという立場からすると、原則リオープン方式の方が金利上昇局面でも安定的に流動性を提供できるのではないかと考えている。ただ、必ずしも原則リオープン方式を望まない声もあるため、同方式への移行はもう少し議論を重ねてマーケットが受け入れる地合いができてからでもよいと考えている。足元では、日本銀行の政策の下でボラティリティがそれほど高くないため、急いで議論する必要はなく、現段階では現状維持で問題はない。引き続き議論を重ねていければと考えている。

・当局からの提案で基本的には問題ない。もっとも、流動性の観点から将来的には現行方式を止めて原則リオープン方式にすることがよいのではないか。

・現行方式を希望する。本年度上期において20bpを超える金利変動が起こっていない中、乖離幅の拡大や原則リオープン方式への移行は時期尚早。保有簿価との乖離が大きくなると、投資家が新発債を購入しづらくなる局面が出てくるため、新発債の安定的な消化に弊害が生じる恐れがあると考えている。20bpの乖離幅の是非については、市場実勢利回りと表面利率の乖離幅が20bpを超えるような状況になった時に、新発債の消化状況を見極めた上で検証することが現実的ではないか。

(2) 平成26年10-12月期における流動性供給入札について

○平成26年10-12月期における流動性供給入札について、理財局から以下のように説明を行った。

・7-9月の流動性供給入札の入札結果は、資料P3及びP4に示すとおり、総じて安定している。また、資料P5では、同入札における残存期間別発行額を示している。

・10-12月の流動性供給入札について、残存5-15.5年ゾーン及び残存15.5-39年ゾーンにおける発行額に関して意見を伺ったところ、資料P6のとおり、残存5-15.5年ゾーンを月4,000億円、残存15.5-39年ゾーンを月3,000億円とする現状維持が適当であるとの意見が多かった。

・10-12月の流動性供給入札の発行額については、本日いただいた意見も勘案して総合的に判断していきたいと考えており、改めてご意見を頂戴したい。

・なお、流動性供給入札の対象銘柄については、これまで同様、カレント債以外の全ての銘柄とする方針である。また、平成27年1月以降の流動性供給入札の具体的な実施方法は、引き続き、本会合及び国債投資家懇談会で四半期毎に検討する。

○平成26年10-12月期における流動性供給入札については、提示案に対して問題ないとする意見が多数見られたほか、以下のような意見があった。

・足元の状況を考えても、残存5-15.5年ゾーンの発行額を4,000億円とすることで問題ない。もっとも、将来的には更に増額することや、残存期間が5年よりも短いゾーンまで対象を拡大することも検討してほしい。

2. 平成26年10月における物価連動債の発行額について

○平成26年10月における物価連動債の発行額について、理財局から以下のように説明を行った。

・今年4月以降、1回の入札当たり4,000億円程度の発行を行っているが、資料P7のとおり、入札結果は総じて安定している。また、資料P8には足元までのBEI（ブレーク・イーブン・インフレ率）の推移を示している。

・こうした状況の中、10月の新発債発行額については、7月の発行額と同じ4,000億円とする意見がある一方、更なる投資家需要がある程度見込めるとして、7月の発行額から1,000億円増額し5,000億円とすることが望ましいとの意見も相応にみられた。

・これらの意見を踏まえ、10月の新発債の発行額については、資料P9のとおり、5,000億円とすることを提案している。

・本件については、本日いただいた意見も勘案して総合的に判断していきたいと考えており、改めてご意見を頂戴したい。

○出席者から出された意見等の概要は以下のとおり。

・当局の提案のとおりで問題ない。

・当局の提案のとおり1,000億円の増額を希望する。直近2回の入札では実勢より若干高い水準で決まり、その後のBEIの推移を見ても比較的安定している。また、国内の年金やアセットマネジメント、海外投資家等、物価連動債を扱う投資家層が拡大しており、投資家の需要が増えてきていると認識している。市場を中長期的に育成していく観点や、来年度の発行計画を見据えて、10月から発行額を1,000億円増額してよいと考えている。

・マーケットを育てる観点からは、発行額を増やし、需要が増えていくことは望ましく、投資家のニーズがそれなりに増えるという期待があるのであれば、当局の提案を支持する。また、物価連動債については、現在、日本銀行において適格担保掛け目が▲11％と低く設定されているところ、近々掛け目のレビューが行われる時期かと思う。海外投資家等に物価連動債を広めていくためにも対応が必要と考えており、そうしたことも期待して賛成したい。

・現状の投資家ニーズを考えると、5,000億円は消化可能だと思うので当局の提案を支持する。ただし、物価連動債は発行が再開されて間もなく、償還分やデュレーション長期化のための再投資がないため、毎回の入札において5,000億円分の新規需要を発掘する必要があることから、入札を重ねるごとに消化が苦しくなってくることが起こり得る。そのために価格が暴落するのを避けるためには、市場のニーズを常にチェックし、需要が減退していると判断されれば、「発行額を減額すると市場に誤ったメッセージを発するのではないか」と躊躇することなく発行を減額するオプションを持っておくことが必要である。

・想定される国内投資家の需要が実際にある程度顕在化してくるのであれば、今回5,000億円に増額することも可能であるし、当面は次回以降も同様の規模での発行ができるのではないか。

流通市場の厚みを増していくことが発行規模を拡大していく上で必要であり、そのためには、海外投資家の売買がもう少し発生しやすい状況とする必要がある。そういった観点からは、日本銀行が物価連動債に対して設定する担保の掛け目には取引コストに見合わない面がある。新物価連動債は元本保証が付与された商品であることを踏まえた見直しが必要である。

発行額については、必要なときには減額するという判断も必要である一方、マーケットの期待を安定させることも大事だと思うので、それなりの需要を確信した上で増額していくことが重要。

・基本的には当局の提案を支持する。現在、日本銀行が物価連動債に対して設定する適格担保の掛け目が▲11％となっており、リーマン・ショック後の危機対応が依然として続いている状況。しかし、その後に発行が再開された物価連動債は、元本保証が付与され、商品性が改良されており、マーケットの状況も改善している。こうしたことを踏まえ、掛け目については見直してほしいというのが市場の声だと思っている。

・当社店頭においては投資家需要の広がりが見られなかったため、現状維持を希望したが、最近の経済環境、物価動向等からは潜在的な需要があると考えているし、投資家の需要があるということであれば、流動性確保のための増額について反対するものではない。

・確かに物価連動債の投資家は徐々に増えてきていると思うが、現状の流通市場の状況を見てみると、まだマーケット全体の需給がタイトになっているとは思っていない。そのため、発行額については現状維持の方がよいのではないかと思うが、将来的に新たな投資家の需要が見込めるのであれば、1,000億円程度の増額はこなせるのではないか。

・BEIは緩やかに低下傾向であり、流通市場を見ていても一時期ほどの需要がなくなってきている感じがする。一定の需要増加が見込まれるということで発行額増額が提案されているのだと思うが、現在の市場環境を考えると現状維持でもよいのではないか。

3. 平成26年10-12月期における買入消却入札について

(1) 平成26年10-12月期における物価連動債の買入消却について

○平成26年10-12月期における物価連動債の買入消却入札について、理財局から以下のように説明を行った。

・足元の物価連動債の買入消却入札結果は資料P10のとおりであり、直近では、買入平均価格較差及び買入最大価格較差ともにマイナス圏で推移している。また、新発債の発行入札のある日の午後に行う追加買入消却入札については、応募額がオファー額を大幅に下回る状況が続いている。

・物価連動債の市中残高は、資料P11のとおりである。特に、第3回債から第16回債までの日本銀行保有分を除いた市中残高は、約1.4兆円まで減少している。

・10-12月の物価連動債の買入額について事前に意見を伺った際には、資料P12のとおり、現状を維持し、発行入札がない11・12月は100億円、発行入札のある10月（午前中に行う買入消却入札）は、300億円とすることで問題ないとする意見が多数であった。また、追加買入消却入札については、事前にアナウンスを行うことを前提としたうえで、遅くとも今年度中での終了を支持する意見が多数であった。

・こうした意見を踏まえ、追加買入消却入札については、来年1月の入札を最後に終了することを提案したい。その上で、その後の他の買入消却の方法については、今後の本会合及び国債投資家懇談会において議論することとしたい。

・なお、次回の発行入札を行う10月8日の午後には、発行額を上限とする追加買入消却入札を実施する予定である。

・また、12月10日に償還を迎える物価連動債第3回債については、事前に意見を伺ったところ、11・12月の買入消却入札の対象銘柄から除外することに異論がなかったことから、対象銘柄から除外することとしたい。

○物価連動債の買入消却入札については、提示案に対して問題ないとする意見が多数見られたほか、以下のような意見があった。

・追加買入消却入札を来年1月で終了することを含め、当局の提案のとおりで問題ない。ただ、通常の買入消却入札については、マーケットに安心感を与えるためにも、少額でも継続してほしい。

・当局の提案のとおりで問題ない。追加買入消却入札は、新発債への移行を促す措置であり、その役目は果たしたと考えている。

・物価連動債については、既に理論価格対比1、2円程度高い銘柄があるところ、出来る限り早く買入消却入札を終了すべきと考える。買入消却入札を減額することによって、利付債の発行額を減額できる。もっとも、急に全ての買入消却入札を終了することも無理だと思われるため、追加買入消却入札については10月を最後に終了することとし、その後は、日銀買入オペの実施が無い月のみ100億円の買入消却入札を実施するということでよいのではないか。

・追加買入消却入札については、流動性が真に確保されるまで続けるべきとのスタンスであったが、10月の物価連動債の発行額増額の提案は、十分に流動性があると判断した上でのことと思われるため、追加買入消却入札を平成26年度内に終了することは合理的であろう。もっとも、来年度以降については、今後の状況等を見ながら改めて検討すればよいのではないか。

(2) 平成26年10-12月期における15年変動債の買入消却について

○平成26年10-12月期における15年変動債の買入消却入札について、理財局から以下のように説明を行った。

・足元の15年変動債の買入消却入札結果は、資料P13のとおりである。

・また、資料P14は、15年変動債の市場価格と買入消却額の推移を示している。全銘柄平均の市場価格は、リーマン・ショック以前の水準に戻っており、平成26年4月から1回当たりの買入消却額を100億円減額し、1,200億円とした後も安定して推移している。多くの銘柄は市場価格が理論価格を上回る状況である。

・資料P15は、これまでも提示した推計であるが、15年変動債の残高は、平成27年6月の償還の開始に伴って逓減するかたちとなっている。

・こうした状況を踏まえ、平成26年10-12月期の15年変動債の買入消却入札の実施方式については、資料P16のとおり、買入頻度は現状維持としたうえ、入札1回当たりの買入額を1,100億円に減額する案を提案している。

・15年変動債の買入額については、本日いただいた意見も勘案して総合的に判断していきたいと考えており、改めてご意見を頂戴したい。

○出席者から出された意見等の概要は以下のとおり。

・当局の提案のとおりで問題ない。

・一定の売却ニーズがあることから現状維持を希望していたが、直近の入札結果や、今後償還が始まること等を考慮すると、100億円程度の減額であれば問題ない。

・理論価格対比で1円程度高い銘柄がある中、早急に取り止めるべきものと考える。もっとも、急に買入額をゼロにするわけにもいかないため、まずは1,000億円までの減額が望ましい。

・市場に混乱を与えないために、次回以降も、減額方向というメッセージを出しながら徐々に減額していくのがよい。

・市場残高がまだ残っており、投資家の売却ニーズも相応にあるので、できれば現状維持を望みたい。

4. 最近の国債市場の状況と今後の見通しについて〔参考配布：参考資料〕

○出席者から出された意見等の概要は以下のとおり。

・夏場にかけて例年通り世界的に金利が低下する中、円の長期金利も0.5％を割る場面が見られた。一方、9月に入ってからは少し相場が軟化する場面も見られている。どこに目線を置いて債券を購入・保有するのかという問題が世界的にある中、例えば日本の短期金利は、円をマイナス金利で調達できる海外投資家も多いといった事情を背景にマイナスとなっている。他方、長期金利については、0.5％が一つの目線として固まってきた印象を持っている。ただし、低金利の状況がいつまで続くかについては、外部環境・内部環境の双方による部分がある。外部環境を見ると、このまま行けば、FRB及びBOEが利上げに動くことが考えられる。内部環境についても、賃金が多少上がってきたり、労働市場のひっ迫が一部で見られたりしている中で、想定よりも早いタイミングで金利が上昇するリスクが高まっているのではないか。とはいえ、いつ金利が上昇するかという明確なタイミングを当てることは大変に難しい。また、消費増税の議論も残っており、金利上昇局面に入った時に日本の財政が持続可能な状況となっているかを見極めるための時間帯が、この先おおむね1-2年程度のスパンで続くと見ている。その間は日銀買入が続くと考えられる中、長期金利は比較的低位で安定すると考えている。

・日本銀行による大規模な国債買入と金融機関の預貸ギャップの拡大が続く中、公的年金による円債投資比率の削減や、補正予算による国債発行の増額といった、過去に起きたようなイベントが起きたとしても、円金利が上がるとは考えていない。この見方はマーケットに広く共有されていると考えている。

ただし、市場関係者の多くが日銀買入は来年度以降も続くという前提に立っているところ、本年度後半に金利が大きく上方シフトするリスクもあるのではないかと考えている。足元では米国の物価上昇率はなかなか上がらないという見通しが浸透しているが、仮に物価上昇率が上がった場合には、短期金利が来年の早期利上げを織り込みに行くことも想定される。その場合、円安が更に加速し、来年にかけて1ドル＝120円が見えてくることも考えられる。こうした事態が起きた場合、市場参加者の大多数が日本のCPIは今後1％を割ると考えている中で、インフレ期待の大幅な上方修正が起きるリスクがあると考えている。以上のように、米国の物価上昇率が上がった場合には、円金利も相応の影響を受ける可能性がある点には注意が必要である。

・9月に入って2週連続で金利が上昇している状況だが、これは8月末まで金利が低下し過ぎていたことによるものと捉えている。欧州においては、ECBによる緩和の決定を受けて、量的緩和は短期的には無いだろうと受け止められたことが、金利上昇につながっている。米国では、9月の雇用統計の数字は弱かったものの、FRBの見通しを大きく変えるものではないと受け止められたこと、また、市場が織り込んでいる金利の見通しがFOMCの見通しに比べて低すぎるというレポートが出されたこと等を受けて、8月に下がり過ぎていた金利が調整されてきていると見ている。

FRBが利上げの時期を明確にすれば、金利はもう一段上昇していくのであろうが、足元の金利上昇がどこまでも続いていくとは想定しづらい。来週、FOMCやスコットランドの独立の是非といったイベントがあるが、こういったイベントを過ぎれば、日本においては、20年債入札以降、長期ゾーンの入札がしばらく予定されておらず、また償還資金も入ってくるため、需給環境は良くなっていくだろう。どちらかといえば、金利上昇は続くものの、そのスピードは和らいでいくイメージを持っている。

・8月末を境に金利が若干上昇してカーブがスティープ化しているが、その背景には、決算期末に絡んだ利益確定売り等が挙げられる。また、円安の加速については、米金利上昇や、決算期末に絡んだバランスシート上の制約によるドル調達圧力の上昇等が背景といわれており、いずれにしても一時的な要因が多いのではないか。

10-12月期には、日本銀行による展望レポートの発表、FRBによるテーパリングの終了、補正予算の編成等、様々なイベントが見込まれている。外部環境は非常に不透明であるものの、日銀買入を前提とすれば、円金利の上昇は限定的であるというのが一般的な見方である。投資家サイドについても、足元では売りも散見されているが、やはり10-12月期のどこかでは残高を戻していきたいとか、押し目では相応の買いをしたいというところも出てくるものと思う。

リスクとして指摘しておきたいのが、消費税率の再引き上げの問題である。財政再建への取組姿勢が海外からも含めて問われている。昨年4月に日本銀行が異次元緩和を導入した際、政府が中期的な財政再建に取り組むことを前提に、銀行券ルールを一時的に停止しているところ、政府が中期的な財政再建に取り組む姿勢をきちんと示せない場合には、銀行券ルールの適用停止が見直されることも想定される。消費税率の再引き上げは、条件付きとはいえ既に法律に規定されており、これを先送りすると、仮に消費増税に代わる案で中期的な財政再建への道筋を示せたとしても、財政の信認に対して影響が及ぶこともあり得る。消費増税を予定通り実施するため最大限努力すべきというのが市場の声である。

・日銀買入が続く限りは、需給バランスが大きく崩れることは考えづらく、基本的には現在の低金利状態が続くと見ている。為替、株、海外金利等の影響によるものを含めて、円金利が上昇する場面はあると思うが、仮に現在の円金利0.5％が0.7～0.8％まで上昇したとしても、それは低位安定の範疇内だと考えている。財政等、よほど大きなショックが起こらない限りは、今年度も来年度もこの様な状況が続くと見ている。

Source: Ministry of Finance.