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PD Meeting #6

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（1）はじめに、最近の国債市場の動向等について意見交換が行われた。

4出席者から出された意見等の概要は以下の通り。

○超長期債について

・日本証券業協会等による統計を見ても、年金と保険会社が超長期債セクターのメインのプレーヤー。生保は、20年債の利回りが負債サイドの予定利率との対比でやや物足りない水準にある中で、満期保有目的債券や責任準備金対応債券等の勘定により、毎月一定額を淡々と購入している。他方、年金は、今年度入りしてからニューマネーの関係からか、少し購入を減らしている気がする。こうした状況の下、金利水準が下がるとスティープ化につながる面があるが、金利が上昇すれば絶対金利プレーヤーの旺盛な需要が控えており底堅い。また、個人年金の資金や海外の年金も今後購入量を増やすことも見込まれる。世界的に見ても現在はブルフラット化がテーマとなっており、超長期債については、中長期的に需要拡大が見込まれる。

・超長期債については、最近の金利上昇局面で、2％近辺での押し目買いがかなり旺盛に見られた。他方、これより低い金利水準では、需給が緩く、国債買切オペの対象となればビッドも相当入るが、新発債の需要はやや弱めで推移している。ただ、金利上昇局面では、金利の絶対水準に着目して購入する先があり、価格が大きく崩れることは考えにくい状況。

・現状イールドカーブがスティープ化しているが、超長期債の需給に問題があるというより、むしろ金利水準が全体として下がっていることによる面が大きいと思われる。2％の水準ではかなり大きな買いが期待されており、消化は順調。

・足下海外のマーケットとの相関性が強くなり、先物中心に買われるケースも見られるが、そういった動きには、生保を中心とした絶対金利バイヤーはなかなかついてこない。他方、需要が少なくなり、何らかのきっかけで売られた場合には、下値で強いニーズがあり持ち直すということが繰り返されており、結局、超長期債については、下げ局面で消化されているという状況にある。これは、生保の購入ターゲットがすぐに変わらないことが影響していると思われる。

また、30年債については、ベーシススワップ絡みで保有していた投資家が、アンワインドするという動きも見られているが、割安になると、レラティブバリューの観点からの買いが入り、値を戻すということを繰り返している。

・超長期債については、下げ局面ではしっかりとした買いが見られており、需給が悪いという声はほとんど聞かれない。他方、上げ局面では、買いが止まることがあり、結果として、超長期ゾーンがイールドカーブ上出遅れて、じわじわとスティープ化が進んでいるというのが現状。ただし、下げ局面での需要は旺盛であり、金利水準が伴えば引き続き底堅い展開が見込まれる。

・金利水準次第ではあるものの、超長期ゾーンは、多少短いゾーンと比べて、参加している投資家層がやや薄いという印象。そのため、現時点で需給不安がある訳ではないものの、増発するとしても、その量には限界があると考えている。

・日銀買切オペで下支えされており、また下がったところではしっかりとした買いが入っているにも関わらず、超長期ゾーンがやや出遅れ気味となっているのは、発行量の多さが多少影響している面もあるのかもしれないと見ている。特に30年債は参加者が少ないため、相場の振れがやや大きいと見ている。

○物価連動国債について

・物価連動国債は、6月7日の入札ではＢＥＩが66ｂｐの水準であったが、その後、一旦58ｂｐまで下落した。しかし、将来的なシナリオ分析で、50ｂｐ近辺が最低水準と想定されていることもあって、その水準では、買い下がりたい投資家も見られたことから、それ以降は60ｂｐ台の水準に戻っている。

投資家の動向としては、一部銀行及び投資顧問系の押し目を拾う動きが見られた。

・物価連動国債については、まだ4回しか発行されていない状況であり、需給的に良いのか悪いのかは判断が難しいが、海外の投資家を含め、ＢＥＩが60～70ｂｐ台では思ったほどニーズがなかったという印象。

30年債の発行当初においても見られたことであるが、発行開始後しばらくの間は流動性が乏しい中で価格が大きくぶれることがあり、今回のように入札の前後で大きく調整することはある程度仕方がないこと。こうした価格面の調整を経て、将来的には市場が育っていくものと考えている。

・6月の入札直後は既発債を中心に強い売り圧力が見られたが、新発債の値動きが落ち着き、引け値が安定してくるにつれ、落ち着いてきた。ただし、いまだに保有者層の広がりが十分でなく、レポの問題等から、流動性の高まりが当面期待しにくいこともあって、市場としてはまだ不安定感を残していると認識している。

・入札直後にまとまった売りがあったが、今のところは相対的に割安となっていることや外国投資家が参入してきていることもあって、落ち着きを取り戻したという印象。

他方、投資家層がそれほど広がっていないことも事実。今後、ＣＰＩがプラスに転じれば、突然物価連動国債の人気が出ることも考えられるが、現状では、業者による販売のやり方の問題もあって、本来は将来のインフレをヘッジする商品であるにも関わらず、消費税が上昇することにベットする商品と投資家に受け止められている面があり、その点が不人気の一因となっている。

・アメリカのＴＩＰＳもかなりボラティリティの高い商品であり、まだマーケットを育てていく段階にある我が国の物価連動債の相場が瞬間的な需給によってある程度変動してしまうのは仕方がない。

いずれにしても1回債から2回債、2回債から3回債と確実に顧客からのオーダーは増えているという印象を持っており、爆発的ではないが、投資家層は着実に広がっている。基本的には、今後も折りを見て、増発できる環境であれば、増発していくのが良い。

・確かに入札直後はかなり荒い展開となったが、さすがにＢＥＩが60ｂｐを割った辺りからは、海外を含めた投資家が拾う動きが出てきた。消費税の引上げを見込んだ買いについての言及があったが、消費税増額がなかったとしても、ＢＥＩが60ｂｐを割れる水準であればペイするという見方をする投資家もいるようである。

レポがやりにくいこともあって、需給によっては相場が荒れることもあるかもしれないが、まだ4回債が発行されたにすぎない段階であり、今後徐々に定着していけば、ボラティリティも落ち着いてくると見ている。ただ、第Ⅱ非価格競争入札による追加的な発行が好調な場合には、今後市場の状況次第では、発行量について柔軟に考える余地もあるかもしれない。

・ＢＥＩが60ｂｐ前後まで下げたところで、小口の参加者の数が増え、地方銀行、アセットマネージメント系、ヘッジファンド、その他海外勢、年金といった投資家が入ってきて裾野が広がってきているという印象。ただし、大口の投資家がいないことからも、今のままの状態が続けば不安な面もある。

レポの問題は、ヘッジファンド等が参加する上で非常に重要。流動性の向上のため、引き続き業者間で検討を進めていくこととしているが、一方でビッドが立たなければ、幾ら市場があっても仕方がないという面があることに留意が必要。

・物価連動債の大口購入先が少ない理由は、会計上時価評価の必要があること。物価連動債は、本来ヘッジ目的で保有すべき債券であるにもかかわらず、他の資産や負債のほとんどについて時価評価が不要である中で、物価連動債は時価評価が必要となっており、投資家が多額に保有することができない。

・15年変動利付国債も投資家の間で定着するまで時間を要しており、発行されて間もない物価連動債も定着までにそれなりの時間を要することは当然。ただし、会計上の制約がネックとなっているのも確かである。外国では同様の商品性を有する債券について損益計算書上時価評価する必要がない例もあることから、解決する余地はあるのではないか。

大口の投資家が少ない状況にかんがみ、発行量をどうすべきかについての議論が生じることもあり得るが、長期的な投資家層の拡大の必要性を考慮すると、安定的に一定量が発行されていくことも重要。これらについては、市場参加者のみならず、インフラ整備の観点から考慮することも重要。

（これに対し、理財局から、物価連動債の育成は極めて重要と考えており、市場の状況や投資家の動向を注視するとともに、発行当局として、インフラ整備等の面で何かできることがあるのか、市場関係者の意見も聞きながら、検討を進めていきたい旨回答した。)

（2）次に、理財局より、国債整理基金による金利スワップ取引の実施について、資料等に基づき説明がなされた後、意見交換が行われた。

4出席者から出された意見等の概要は以下の通り。

・担保の問題をはじめ全体として、基本的には理財局から説明のあった仕組みで違和感はない。取引の実施方法についても、現在市場で行われている取引とほぼ同様の手法という印象。

・会社によっては、純粋な円金利スワップ取引というのはあまり行っておらず、ドル・円のクロスカレンシースワップや仕組み債絡みのストラクチャードスワップが多いところもあり、財務省への情報提供の枠組み等を決める際にはよく考えて欲しい。

（これに対し、理財局から、具体的な情報提供の枠組みを決める際には、様々なビジネスモデルがあること、関係者から十分な意見聴取を行った上で、決定したい旨回答した。）

・今後のスケジュールについてどう考えているのか。特に、基本契約等に関するリーガル面のチェックについては、ある程度の時間が必要となるので、配慮をお願いしたい。

（これに対し、理財局から、実施要領案については、6月29日に開催される「国の債務管理の在り方に関する懇談会」で説明した後、公表の予定であり、報告書の様式、契約書の雛形等の作成については、実施要領案の公表後、速やかに作業を進めていきたい旨回答した。）

・市場では様々な形態の取引が行われており、それをまとめるのは、非常に難しい点も多いと思うが、なるべくフェアな仕組みとなるようにすべき。そういう観点から、今日示された案は良くできており、フェアなものとなっていると思う。引き続きリーガルな面や担保等の実務を詰めていって欲しい。

また、実際の取引実施に当たり、例えば、一度に20社が同時にビッド競争をするということになるのは適当ではなく、本日示された条件提示先の選定についての財務省の考え方は非常にリーズナブルなのではないか。

・今回示された仕組みを前提とすれば、フロントサイドについては、基本的には、日々行っている業務の延長上で処理できる。今後は、バック、ミドルの実務について、リーガル面の詰めを行っていくことが課題。

・民間金融機関同士の取引では、例えば、担保金額の計算等で当事者間の見解が合致しないケースについて、両者の中間値を採用するといった慣行がある。今回のケースでは、円金利スワップだけが想定されており、担保金額の計算で大きな差異が出るようなことは考えにくいが、もしそういったことが起きた場合には、財務省の見解が採用されることになるのか。

(これに対し、理財局から、基本的な担保の計算方法について予め周知しておけば、計算結果に大きな差異が生じることにはならないのではないかと考えているが、いずれにせよ担保金額の計算等の調整方法については、今後民間の実務も参考に検討していきたい旨回答した。）

・具体的な担保の計算方法を定める場合には、取引相手方に対する与信の可能性を価格に反映させるケースもあることから、参加者から十分な意見の聴取をお願いしたい。

・スワップ・ディーラーから財務省への与信が大きくなった場合、その取引の裏でヘッジのために行っている取引についてカウンター・パーティーに提供する担保が結果として大きくなることとなる。足下の金利情勢では問題ないが、将来金利水準が上がれば問題となる可能性もあり、与信が一定額以上となった場合には、清算の上、再構築するといった仕組みを設けることも検討できないか。

（これに対し、理財局から、担保・与信の管理は、今回の制度設計の中でも重要なポイントの一つであり、関係者の意見も聴きながら、どのような仕組みが適切か検討したい旨回答した。）

・将来的に30年といった長い期間のスワップを実施するようなことになれば、外資系と日本の金融機関との間で現在価値の評価に差が生じることも考えられる。エクスポージャーがあまり大きくならないうちに、柔軟にアンワインドできる仕組みとすれば、結果として、参加者層が多様化し、よりコンペタティブなプライスが出されることになるとともに、将来的なスワップマーケットの発展にもつながるのではないか。

連絡・問合せ先：

財務省 理財局 国債業務課 辻・佐々木

電話 代表 03(3581)4111 内線 5701

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Source: Ministry of Finance.